Говард Маркс : Что действительно важно?

Что действительно важно?

перевод записки Говарда Маркса от 22 ноября 2022г
Я собрал несколько идей из нескольких моих записок в этом году - плюс некоторые недавние размышления и беседы - чтобы сформировать тему этой записки: что действительно важно или должно иметь значение для инвесторов. Я начну с изучения ряда вещей, которые, на мой взгляд, не имеют значения.
Что не имеет значения: краткосрочные события

В «Иллюзии знания» (сентябрь 2022 года) я выступал против макропрогнозирования, которое в нашей профессии в основном касается следующего года или двух. А в записке «Я прошу отличаться» (июль 2022 года) я обсудил вопросы, которые мне чаще всего задавали на конференции Oaktree 21 июня в Лондоне: насколько плохой будет инфляция? Насколько ФРС повысит процентные ставки, чтобы бороться с ней? Вызовет ли это увеличение рецессии? Насколько плохо и как долго? Суть в том, сказал я присутствующим, что все эти вещи относятся к краткосрочной перспективе, и вот что я знаю о краткосрочной перспективе:

  • Большинство инвесторов не могут сделать превосходную работу по прогнозированию краткосрочных явлений, подобных этим.
  • Таким образом, они не должны придавать большого значения мнениям по этим вопросам (собственных или мнений других).
  • Они вряд ли внесут серьезные изменения в свои портфели в ответ на эти мнения.
  • Изменения, которые они вносят, вряд ли будут последовательно правильными.
  • Таким образом, это не те вещи, которые имеют значение.

Рассмотрим пример. В ответ на первые толчки мирового финансового кризиса Федеральная резервная система начала снижать ставку по федеральным фондам в 3кв 2007. Затем они снизили его до нуля примерно в конце 2008 года и оставили его там на семь лет. В конце 2015 года практически единственный вопрос, который я получил, был: «Когда произойдет первое повышение ставки?» Мой ответ всегда был одним и тем же: «Почему тебя беспокоит? Если я скажу «февраль», что вы будете делать? И если я позже передумаю и скажу «май», что вы будете делать по-другому? Если все знают, что ставки вот-вот вырастут, какая разница, в каком месяце начинается процесс?» Никто никогда не предлагал убедительного ответа. Инвесторы, вероятно, думают, что задавать такие вопросы является частью профессионального поведения, но я сомневаюсь, что они могли бы объяснить, почему.

Подавляющее большинство инвесторов не могут точно знать, какие макрособытия только что ожидаются или как рынки будут реагировать на то, что происходит. В «Иллюзии знания» я подробно писал о том, как непредвиденные события составляют хэш экономических и рыночных прогнозов. Таким образом, большинство прогнозов являются экстраполяциями, и в большинстве случаев все не меняется, поэтому экстраполяции обычно правильны, но не особенно выгодны. С другой стороны, точные прогнозы отклонений от тренда могут быть очень прибыльными, но их трудно сделать и трудно действовать. Вот некоторые из причин, по которым большинство людей не могут предсказать будущее достаточно хорошо, чтобы повторить превосходную производительность.

Почему это так сложно? Разве большинство из нас не знает, какие события могут произойти? Разве мы не можем просто купить ценные бумаги компаний, которые, скорее всего, выиграют от этих событий? В долгосрочной перспективе, возможно, но я хочу обратиться к теме, которую Брюс Карш подчеркивает в последнее время, относительно основной причины, по которой особенно сложно получить прибыль от краткосрочного фокуса: очень трудно понять, какие ожидания в отношении событий уже включены в цены на ценные бумаги.

Одна из критических ошибок, в которых виноваты люди – мы все время видим это в СРЕДСТВАХ МАССОВОЙ ИНФОРМАЦИИ – это вера в то, что изменения цен на ценные бумаги являются результатом событий: что благоприятные события приводят к росту цен, а негативные события приводят к падению цен. Я думаю, что это то, во что верит большинство людей, особенно мыслителей первого уровня, но это неправильно. Цены на ценные бумаги определяются событиями и тем, как инвесторы реагируют на эти события, что в значительной степени зависит от того, как события соответствуют ожиданиям инвесторов.

Как мы можем объяснить компанию, которая сообщает о более высоких доходах, только чтобы увидеть падение цен на акции? Ответ, конечно, заключается в том, что сообщаемое улучшение не оправдало ожиданий и, таким образом, разочаровало инвесторов. Таким образом, на самом элементарном уровне дело не в том, является ли событие просто положительным или нет, а в том, как событие сравнивается с тем, что ожидалось.

В мои ранние годы работы я проводил несколько минут каждый день, просматривая отчеты о доходах, напечатанные в The Wall Street Journal. Но через некоторое время меня осенило, что, поскольку я не знал, какие цифры ожидались, я понятия не имел, было ли объявление от компании, за которой я не следил, хорошей новостью или плохой.

Инвесторы могут стать экспертами в отношении нескольких компаний и их ценных бумаг, но никто, вероятно, не будет знать достаточно о макрособытиях, чтобы (а) быть в состоянии понять макро ожидания, лежащие в основе цен на ценные бумаги, (б) предвидеть широкие события и (в) предсказать, как эти ценные бумаги будут реагировать. Где потенциальный покупатель может узнать, что инвесторы, которые устанавливают цены на ценные бумаги, уже ожидают с точки зрения инфляции, ВВП или безработицы? Выводы относительно ожиданий иногда могут быть сделаны из цен на активы, но предполагаемые уровни часто оказываются неправильными, когда приходят фактические результаты.

Кроме того, в краткосрочной перспективе цены на ценные бумаги очень восприимчивы к случайным и экзогенным событиям, которые могут заглушить влияние фундаментальных событий. Макрособытия и взлеты и падения краткосрочных состояний компаний непредсказуемы и не обязательно указывают на долгосрочные перспективы компаний или имеют отношение к ним. Поэтому им следует уделять мало внимания. Например, компании часто намеренно сокращают текущие доходы, инвестируя в будущее своего бизнеса; таким образом, низкая отчетная прибыль может означать высокие будущие доходы, а не продолжающиеся низкие доходы. Чтобы понять разницу, вы должны иметь глубокое понимание компании.

Никто не должен обманываться, думая, что ценообразование на ценные бумаги является надежным процессом, который точно следует набору правил. События непредсказуемы; они могут быть изменены непредсказуемыми влияниями; и реакция инвесторов на происходящие события непредсказуема. Из-за наличия такой большой неопределенности большинство инвесторов не могут улучшить свои результаты, сосредоточившись на краткосрочной перспективе.

Из наблюдений ясно, что цены на ценные бумаги колеблются гораздо больше, чем экономический выпуск или прибыль компании. Чем это объясняется? Должно быть, дело в том, что в краткосрочной перспективе взлеты и падения цен в гораздо большей степени зависят от колебаний психологии инвесторов, чем от изменений в долгосрочных перспективах компаний. Поскольку колебания в психологии имеют большее значение в ближайшей перспективе, чем изменения в фундаментальных показателях - и их так трудно предсказать - большая часть краткосрочной торговли - это пустая трата времени или еще хуже.
Что не имеет значения: торговый менталитет

На протяжении многих лет мои записки часто включали некоторые шутки моего отца из 1950-х годов, основанные на моем твердом убеждении, что юмор часто отражает правду о человеческом состоянии. Учитывая его актуальность здесь, я собираюсь посвятить немного места шутке, которой я поделился раньше:

Двое друзей встречаются на улице, и Джо спрашивает Сэма, что нового. «О, — отвечает он, — я только что получил случай с отличными сардинами». Джо: Отлично, я люблю сардины. Я возьму несколько. Сколько они стоят? Сэм: 10 000 долларов за банку. Джо: Что! Как банка сардин может стоить 10 000 долларов? Сэм: Это самые большие сардины в мире. Каждый из них является породистым чистокровным, с бумагами. Их ловили сетями, а не крючком; обваливается вручную; и упакован в лучшее оливковое масло первого отжима. А этикетку нарисовал известный художник. Это выгодная сделка в 10 000 долларов. Джо: Но кто когда-нибудь съест сардины за 10 000 долларов? Сэм: О, они не едят сардины; они торгуют сардинами.

Я включаю эту старую шутку, потому что я считаю, что большинство людей относятся к акциям и облигациям как к чему-то, чем можно торговать, а не как к чему-то, чем можно владеть.

Если вы попросите Уоррена Баффета описать основу его подхода к инвестированию, он, вероятно, начнет настаивать на том, что акции следует рассматривать как доли собственности в компаниях. Большинство людей не создают компании с целью их продажи в краткосрочной перспективе, а скорее стремятся управлять ими, получать прибыль и расширять бизнес. Конечно, основатели делают эти вещи, чтобы в конечном итоге заработать деньги, но они, вероятно, будут рассматривать деньги как побочный продукт ведения успешного бизнеса. Баффет говорит, что люди, которые покупают акции, должны думать о себе как о партнерах владельцев, с которыми они разделяют цели.

Но я думаю, что это редко бывает. Большинство людей покупают акции с целью продать их по более высокой цене, думая, что они для торговли, а не для владения. Это означает, что они отказываются от менталитета владельца и вместо этого действуют как игроки или спекулянты, которые делают ставки на движения цен на акции. Результаты часто бывают неприятными.

Исследование DALBAR Institute 2012 показало, что инвесторы получают на три процентных пункта меньше в год, чем S&P 500, сгенерированный с 1992 по 2012 год, а средний период владения для типичного инвестора составляет шесть месяцев. Шесть месяцев!! Когда вы держите акции менее года, вы не используете фондовый рынок для приобретения позиций владения бизнесом и участия в росте этого бизнеса. Вместо этого вы просто догадываетесь о краткосрочных новостях и ожиданиях, и ваши доходы основаны на том, как другие люди реагируют на эту новостную информацию. В целом, такое отношение дает вам на три процентных пункта меньше в год, чем вы получили бы, ничего не делая вообще, кроме первоначальных инвестиций в индексный фонд S & P 500. («Лучшие инвесторы Fidelity мертвы», The Conservative Income Investor, 8 апреля 2020 г.)

Для меня покупка для краткосрочной сделки приравнивается к забвению о шансах вашей спортивной команды на победу в чемпионате и вместо этого делать ставку на то, кто добьется успеха в следующей игре или периоде.

Давайте подумаем о логике. Вы покупаете акцию, потому что считаете, что она стоит больше, чем вы должны заплатить за нее, в то время как продавец считает ее полностью оцененной. Когда-нибудь, если дела пойдут хорошо, он станет полностью оцененным, по вашему мнению, то есть вы продадите его. Однако человек, которому вы его продаете, купит его, потому что он думает, что он стоит еще больше. Мы привыкли говорить об этом процессе как о зависимости от теории большого дурака: независимо от того, какую цену я плачу за акцию, всегда найдется кто-то, кто купит ее у меня за большее, несмотря на то, что я продаю, потому что я пришел к выводу, что она достигла полной стоимости.

Каждый покупатель мотивирован верой в то, что акции в конечном итоге будут стоить больше, чем сегодняшняя цена (мнение, которое продавец, по-видимому, не разделяет). Ключевой вопрос заключается в том, какой тип мышления лежит в основе этих покупок. Покупают ли покупатели, потому что это компания, которой они хотели бы владеть в течение многих лет? Или они просто делают ставку на то, что цена будет расти? Со стороны транзакции могут выглядеть одинаково, но меня интересует мыслительный процесс и, следовательно, обоснованность логики.

Каждый раз, когда акции торгуются, одна сторона ошибается, а другая права. Но если то, что вы делаете, это делаете ставку на тенденции популярности и, следовательно, направление движения цены в течение следующего месяца, квартала или года, реально ли полагать, что вы будете правы чаще, чем человек на другой стороне сделки? Возможно, снижение активного управления можно объяснить тем, что многие активные менеджеры делали ставки на направление цен на акции в краткосрочной перспективе, вместо того, чтобы выбирать компании, частью которых они хотели владеть в течение многих лет. Все зависит от менталитета, лежащего в основе.

У меня были долгие дебаты на эту тему с моим отцом еще в 1969 году, когда я жил с ним в первые месяцы в First National City Bank. (Для меня удивительно вспоминать те дни; он был намного моложе, чем я сегодня.) Я сказал ему, что, по моему мнению, покупка акций должна быть мотивирована чем-то иным, чем надежда на то, что цена вырастет, и я предположил, что это может быть ожиданием, что дивиденды со временем увеличатся. Он возразил, что никто не покупает акции за дивиденды — они покупают, потому что думают, что цена будет расти. Но что может спровоцировать рост?

Желание владеть бизнесом из-за его коммерческих достоинств и долгосрочного потенциала прибыли является веской причиной для того, чтобы быть акционером, и если эти ожидания оправдаются, веская причина полагать, что цена акций будет расти. В отсутствие этого покупка в надежде на повышение курса сводится лишь к попытке угадать, какие отрасли и компании инвесторы будут отдавать предпочтение в будущем. Бен Грэм сказал: «В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, но в долгосрочной перспективе это весовая машина». Хотя ничто из этого не является легким, как однажды сказал мне Чарли Мангер, тщательное взвешивание долгосрочных заслуг должно дать лучшие результаты, чем попытка угадать краткосрочные колебания популярности.
Что не имеет значения: краткосрочная производительность

Учитывая возможные факторы, способствующие краткосрочным инвестиционным показателям, сообщаемые результаты могут представлять очень вводящую в заблуждение картину, и здесь я говорю в основном о превосходной прибыли в хорошие времена. Я чувствую, что есть три компонента успеха в хорошие времена - агрессивность, время и мастерство - и если у вас достаточно агрессивности в нужное время, вам не нужно так много навыков. Мы все знаем, что в хорошие времена самая высокая доходность часто приходится на человека, чей портфель включает в себя наибольший риск, бета и корреляцию. Наличие такого портфеля не является знаком отличия или понимания, если инвестор является постоянным быком, который всегда позиционируется агрессивно. Наконец, случайные события могут оказать подавляющее влияние на доходность - в любом направлении - в данном квартале или году.

Одной из повторяющихся тем в моих записках является идея о том, что качество решения не может быть определено только по результату. Решения часто приводят к негативным результатам, даже если они хорошо обоснованы и основаны на всей доступной информации. С другой стороны, мы все знаем людей, даже иногда самих себя, которые были правы по неправильной причине. Скрытая информация и случайные события могут сорвать решения даже самых лучших мыслителей. (Однако, когда результаты рассматриваются в течение длительного периода времени и большого количества испытаний, лучшее лицо, принимающее решения, в подавляющем большинстве случаев будет иметь более высокую долю успехов.)

Очевидно, что никто не должен придавать большого значения доходности за один квартал или год. Инвестиционная эффективность — это просто один результат, полученный из всего диапазона доходности, которая могла бы материализоваться, и в краткосрочной перспективе на нее могут сильно влиять случайные события. Таким образом, доходность одного квартала, вероятно, будет очень слабым показателем способностей инвестора, если это так. Решение о том, обладает ли менеджер особыми навыками - или уместно ли распределение активов в долгосрочной перспективе - на основе одного квартала или года - это все равно, что сформировать мнение бейсболиста на основе одной поездки на тарелку или скаковой лошади на основе одной гонки.

Мы знаем, что краткосрочная производительность не имеет большого значения. И тем не менее, большинство инвестиционных комитетов, в которых я заседал, имели результаты последнего квартала в качестве первого пункта повестки дня и посвящали ему значительную часть каждого заседания. Дискуссия обычно обширна, но редко приводит к значительным действиям. Так почему же мы продолжаем это делать? По тем же причинам инвесторы обращают внимание на прогнозирование, как описано в «Иллюзии знания»: «все так делают», и «было бы безответственно этого не делать».
Что не имеет значения: волатильность

Я мало писал о волатильности, за исключением того, что я категорически не согласен с людьми, которые считают ее определением или сущностью риска. Я описал свое убеждение в том, что ученые, которые разработали теорию инвестиций Чикагской школы в начале 1960-х годов, (а) хотели изучить взаимосвязь между доходностью инвестиций и риском, (б) нуждались в количестве количественных оценок риска, которые они могли бы вложить в свои расчеты, и (в), несомненно, выбрали волатильность в качестве прокси риска по той простой причине, что это был единственный доступный количественный показатель. Я определяю риск как вероятность плохого исхода, а волатильность – это, в лучшем случае, показатель наличия риска. Но волатильность – это не риск. Это все, что я собираюсь сказать на эту тему.

То, о чем я хочу поговорить здесь, это степень, в которой мышление и забота о волатильности исказили инвестиционный мир за 50 с лишним лет, что я был в нем. Для меня было большим преимуществом посещать Высшую школу бизнеса при Чикагском университете в конце 60-х годов и быть частью одного из самых первых классов, в котором преподавались новые теории. Я узнал о гипотезе эффективного рынка, модели ценообразования капитальных активов, случайном блуждании, важности неприятия риска и роли волатильности как риска. Хотя волатильность не была темой для разговора, когда я попал в реальный мир инвестирования в 1969 году, практика вскоре догнала теорию.

В частности, коэффициент Шарпа был принят в качестве меры доходности с поправкой на риск. Это отношение избыточной доходности портфеля (часть его доходности, которая превышает доходность по ГКО) к его волатильности. Чем больше доходность на единицу волатильности, тем выше доходность с поправкой на риск. Корректировка риска является важной концепцией, и доходность должна обязательно оцениваться относительно риска, который был принят для их достижения. Все ссылаются на коэффициенты Шарпа, включая Oaktree, потому что это единственный количественный инструмент, доступный для работы. (Если бы инвесторы, консультанты и клиенты не использовали коэффициент Шарпа, у них вообще не было бы метрики, и если бы они попытались заменить волатильность фундаментальной рискованностью в своих оценках, они бы обнаружили, что нет никакого способа количественно оценить ее.) Коэффициент Шарпа может намекать на скорректированную на риск производительность так же, как волатильность намекает на риск, но поскольку волатильность не является риском, коэффициент Шарпа является очень несовершенным показателем.

Возьмем, к примеру, один из классов активов, с которым я начал работать в 1978 году: высокодоходные облигации. В Oaktree мы считаем, что доходность, умеренно превышающая эталон, может быть получена с значительно меньшим риском, чем эталон, и это проявляется в превосходных коэффициентах Шарпа. Но реальный риск в высокодоходных облигациях - тот, о котором мы заботимся и у которого есть история снижения - это риск дефолта. Мы не очень заботимся о снижении волатильности, и мы не предпринимаем сознательных шагов для этого. Мы считаем, что высокие коэффициенты Шарпа могут быть результатом и, возможно, коррелируют с действиями, которые мы предпринимаем для сокращения дефолтов.

Волатильность особенно не имеет значения в нашей области фиксированного дохода или «кредита». Облигации, ноты и займы представляют собой договорные обещания периодических процентов и погашения в конце срока. Большую часть времени, когда вы покупаете облигацию с доходностью 8%, вы в основном получаете доходность 8% в течение ее срока службы, независимо от того, идет ли цена облигации вверх или вниз в промежуточный период. Я говорю «в основном», потому что, если цена упадет, у вас будет возможность реинвестировать процентные платежи с доходностью выше 8%, поэтому ваша доходность за период владения будет ползти вверх. Таким образом, понижательная волатильность цен, которую так много поносят, на самом деле является хорошей вещью - до тех пор, пока она не предвещает дефолты. (Обратите внимание, что, как указано в этом пункте, «волатильность» часто является неправильным названием. Стратеги и СМИ часто предупреждают, что «впереди может быть волатильность». На самом деле они имеют в виду, что «впереди может быть снижение цен». Никто не беспокоится и не испытывает волатильности в сторону повышения.)

Важно признать, что защита от волатильности, как правило, не является бесплатным благом. Снижение волатильности само по себе является неоптимизирующей стратегией: следует предположить, что предпочтение активов и подходов с более низкой волатильностью приведет - при прочих равных условиях - к снижению доходности. Только менеджеры с превосходными навыками, или альфа (см. стр. 11), смогут преодолеть эту негативную презумпцию и уменьшить доходность меньше, чем они уменьшают волатильность.

Тем не менее, поскольку многие клиенты, боссы и другие участники испытывают дискомфорт от радикальных взлетов и падений (ну, в основном с падениями), управляющие активами часто предпринимают шаги для снижения волатильности. Рассмотрим, что произошло после того, как институциональные инвесторы начали вкладываться в хедж-фонды после трехлетнего падения акций, вызванного лопнувшим технологическим пузырем в 2000 году. (Это был первый трехлетний спад с 1939-41 годов.) Хедж-фонды - ранее члены кустарной промышленности, где большинство фондов имели несколько сотен миллионов долларов капитала от богатых людей - показали гораздо лучшие результаты, чем акции в нисходящем потоке. Институты были привлечены низкой волатильностью этих фондов и, таким образом, инвестировали в них миллиарды.

Средний хедж-фонд обеспечил стабильность, которую хотели институты. Но где-то в перетасовке идея получения высокой доходности при низкой волатильности потерялась. Вместо этого менеджеры хедж-фондов преследовали низкую волатильность как самоцель, поскольку они знали, что это то, к чему стремятся учреждения. В результате примерно за последние 18 лет средний хедж-фонд обеспечил желаемую низкую волатильность, но она сопровождалась скромной однозначной доходностью. Никакого чуда нет.

Почему я все это декламирую? Потому что волатильность — это всего лишь временное явление (при условии, что вы переживете ее финансово), и большинство инвесторов не должны придавать ей столько значения, сколько кажется. Как я писал в I Beg to Differ, многие инвесторы могут позволить себе роскошь сосредоточиться исключительно на долгосрочной перспективе. если они этим воспользуются. Волатильность должна меньше беспокоить инвесторов:

  • чьи организации являются долговечными, такими как компании по страхованию жизни, эндаументы и пенсионные фонды;
  • капитал которого не подлежит единовременному выводу;
  • чья основная деятельность не будет поставлена под угрозу нисходящими колебаниями;
  • которым не нужно беспокоиться о том, что их избиратели будут вынуждены ошибаться; и
  • которые не закредитованы долгами, которые, возможно, придется погасить в краткосрочной перспективе.

Большинству инвесторов не хватает некоторых из этих вещей, и немногие имеют их все. Но в той мере, в какой эти характеристики присутствуют, инвесторы должны воспользоваться своей способностью противостоять волатильности, поскольку многие инвестиции с потенциалом высокой доходности могут быть подвержены существенным колебаниям.


Уоррен Баффет всегда говорит об этом лучше всего, и по этой теме он с пользой сказал: «Мы предпочитаем комковатую 15-процентную доходность гладкой 12-процентной доходности». Инвесторы, которые предпочли бы иметь обратное, которые считают гладкие 12% предпочтительнее, чем кусковые 15%, должны спросить себя, является ли их отвращение к волатильности в основном финансовым или в основном эмоциональным.

Конечно, выбор, сделанный сотрудниками, членами инвестиционного комитета и нанятыми инвестиционными менеджерами, возможно, должен отражать реальные соображения. Люди, отвечающие за институциональные портфели, могут иметь веские причины избегать взлетов и падений, которые их организации или клиенты могут быть в состоянии переварить с финансовой точки зрения, но все равно найдут неприятными. Все, что каждый может сделать, это лучшее, что он может сделать в своих конкретных обстоятельствах. Но мой итог таков: во многих случаях люди придают волатильности гораздо большее значение, чем должны.
В сторону

Пока я говорю о волатильности, я хочу обратиться к области, которая в последнее время не сообщала о многом: частные инвестиционные фонды. Первые девять месяцев 2022 года стали одним из худших периодов за всю историю наблюдений как для акций, так и для облигаций. Тем не менее, многие фонды прямых инвестиций и частных долговых обязательств сообщают только о небольших потерях за год до настоящего времени. Меня часто спрашивают, что это значит, и отражает ли это реальность.

Может быть, эффективность частных фондов сообщается точно. (Я знаю, что мы верим, что это так.) Но недавно я наткнулся на интересную статью в Financial Times под провокационным названием «Отмывание волатильности, манипулирование доходностью и «фальшивое счастье» частного капитала» Робина Вигглсворта. Вот некоторые из его содержания:

Увеличивающийся разрыв в производительности между государственным и частным рынками является огромной темой в наши дни. Инвесторы часто рассматриваются как безжалостные [глупые] обманщики, поддающиеся «манипулированию доходностью» хитрых магнатов прямых инвестиций. Но что, если они являются сообщниками?...

Это то, что утверждает новая статья трех ученых из Университета Флориды. Основываясь на почти двадцатилетних данных фондов недвижимости прямых инвестиций, Блейк Джексон, Дэвид Линг и Энди Наранхо пришли к выводу, что «управляющие фондами прямых инвестиций манипулируют доходами, чтобы удовлетворить своих инвесторов».

... Джексон, Линг и Наранхо... Главный вывод заключается в том, что «врачи общей практики, похоже, не манипулируют промежуточными доходами, чтобы обмануть свои LP, а скорее потому, что их LP хотят, чтобы они это сделали».

Подобно идее о том, что банки разрабатывают финансовые продукты для удовлетворения инвесторов, ищущих доходность, или фирмы, выпускающие дивиденды, чтобы удовлетворить спрос инвесторов на выплату дивидендов, мы утверждаем, что управляющие фондами PE повышают промежуточные отчеты о производительности, чтобы удовлетворить спрос некоторых инвесторов на манипулируемую доходность.

... Если GP усиливает или сглаживает возвраты,... Инвестиционные менеджеры в организациях LP могут искусственно отчитываться о более высоких коэффициентах Шарпа, альфах и верхней доходности, таких как IRR, своим попечителям или другим надзирателям. При этом эти инвестиционные менеджеры, чей средний срок пребывания в должности составляет четыре года, часто истекает за несколько лет до того, как будет реализована конечная доходность фонда PE, могут улучшить свою внутреннюю безопасность работы или потенциальные результаты на рынке труда.

Это, вероятно, помогает объяснить, почему частные инвестиционные компании в среднем фактически сообщили о росте на 1,6 процента в первом квартале 2022 года и только о некоторой скромной отметке снижения с тех пор, несмотря на то, что глобальные акции потеряли 22 процента своей стоимости в этом году. (2 ноября 2022 года. Выделено автором)

Если и врачи общей практики, и ЛП довольны доходностью, которая кажется необычайно хорошей, может ли результат быть подозрительным? Точно ли указывается эффективность частных активов? Является ли низкая волатильность, о которой сообщается, подлинной? Если нынешний бизнес-климат является сложным, не должно ли это повлиять на цены как государственных, так и частных инвестиций?

Но есть еще одна серия актуальных вопросов: разве не было бы справедливо для врачей общей практики отказаться от сокращения частных инвестиций в компании, которые испытали краткосрочную слабость, но чьи долгосрочные перспективы остаются яркими? И хотя частные инвестиции, возможно, не были достаточно снижены в этом году, разве это не правда, что цены на государственные ценные бумаги более волатильны, чем они должны быть, преувеличивая изменения в долгосрочной стоимости? Я, конечно, думаю, что цены на государственные ценные бумаги отражают психологические колебания, которые часто являются чрезмерными. Должны ли цены частных инвестиций подражать этому?

Как и в большинстве случаев, любая неточность в отчетности в конечном итоге выявится. В конце концов, срок погашения частного долга наступит, и частные акционерные активы придется продать. Если доходность, о которой сообщается в этом году, занижает реальное снижение стоимости, производительность с этого момента, вероятно, будет выглядеть удивительно плохой. И я уверен, что это заставит многих ученых (и, возможно, несколько регуляторов) задаться вопросом, были ли цены на частные инвестиции в 2022 году слишком высокими. Увидим.
Что не имеет значения: гиперактивность

В Selling Out (январь 2022 года) я выразил свое твердое мнение о том, что большинство инвесторов торгуют слишком много. Поскольку трудно правильно принимать несколько последовательных решений, а торговля стоит денег и часто может быть результатом эмоциональных колебаний инвестора, лучше делать это меньше.

Когда я был мальчиком, была популярная поговорка: не просто сидите там; Сделайте что-нибудь. Но для инвестирования я бы перевернул его: не просто делайте что-то; сидите там. Развивайте мышление, что вы не зарабатываете деньги на том, что вы покупаете и продаете; вы зарабатываете деньги (надеюсь) на том, что у вас есть. Думайте больше. Торгуйте меньше. Совершайте меньше, но более значимые сделки. Чрезмерная диверсификация снижает важность каждой торговли; таким образом, он может позволить инвесторам предпринимать действия без надлежащего расследования или большой убежденности. Я тиаприл нк большинство портфелей чрезмерно диверсифицированы и чрезмерно торгуются.

Я посвятил значительную часть «Иллюзии знания и распродажи» предупреждению инвесторов о том, как трудно повысить доходность с помощью краткосрочных рыночных сроков, и я процитировал великого инвестора Билла Миллера: «Время, а не время, является ключом к созданию богатства на фондовом рынке».

По этому поводу консультант недавно спросил меня: «Если вы не пытаетесь войти и уйти с рынка соответствующим образом, как вы зарабатываете свои гонорары?» Мой ответ заключался в том, что наша работа заключается в том, чтобы собрать портфели, которые будут хорошо работать в долгосрочной перспективе, и рыночное время вряд ли увеличит результат, если это не может быть сделано хорошо, что я не уверен, что обычно это так. — А как насчет тебя? — спросил я. «Если вы помогаете клиенту установить соответствующее распределение активов, следует ли из этого, что вы не зарабатываете свои сборы, если не измените его через месяц?»

Точно так же в тот день, когда вышла «Иллюзия знания», старый друг спросил меня: «Но вы должны занять позицию [на краткосрочных мероприятиях], не так ли?» Мой ответ, как и ожидалось, был: «Нет, нет, если у вас нет преимущества при этом. Зачем делать ставку на результат подбрасывания монеты, особенно если игра стоит денег?»

Я закончу свое обсуждение этой темы замечательной цитатой:

Новость, которая привлекла большое внимание в последнее время, касалась внутреннего обзора эффективности счетов Fidelity, чтобы определить, какой тип инвесторов получил лучшую доходность в период с 2003 по 2013 год. Аудит счета клиента показал, что лучшие инвесторы были либо мертвы, либо неактивны — люди, которые сменили работу и «забыли» о старом 401 (k), оставив текущие варианты на месте, или люди, которые умерли, и активы были заморожены, пока имущество обрабатывало активы. («Лучшие инвесторы Fidelity мертвы», The Conservative Income Investor, 8 апреля 2020 г.)

Поскольку журналисты не смогли найти исследование Fidelity, и, по-видимому, так же как и Fidelity, история, вероятно, апокрифическая. Но мне все еще нравится эта идея, так как вывод очень соответствует моему мышлению. Я не говорю, что стоит умереть, чтобы улучшить эффективность инвестиций, но для инвесторов может быть хорошей идеей смоделировать это состояние, сидя на руках.
Так что же имеет значение?

Что действительно имеет значение, так это производительность ваших активов в течение следующих пяти или десяти лет (или более) и то, как стоимость в конце периода сравнивается с суммой, которую вы инвестировали, и с вашими потребностями. Некоторые люди говорят, что долгосрочная перспектива - это серия коротких пробежек, и если вы сделаете это правильно, вы будете наслаждаться успехом в долгосрочной перспективе. Они могут подумать, что путь к успеху состоит из торговли часто, чтобы извлечь выгоду из оценок относительной стоимости, прогнозов относительно колебаний популярности и прогнозов макрособытий. Я, очевидно, нет.

Большинству индивидуальных инвесторов и всем, кто понимает ограничения в отношении опережающих показателей, вероятно, было бы лучше держать индексные фонды в долгосрочной перспективе. Специалисты по инвестициям и другие лица, которые чувствуют, что им нужно или хочет участвовать в активном управлении, могут извлечь выгоду из следующих предложений.

Я думаю, что большинство людей были бы более успешными, если бы они меньше сосредотачивались на краткосрочных или макротенденциях и вместо этого усердно работали, чтобы получить превосходное представление о перспективах фундаментальных показателей в течение многолетних периодов в будущем. Они должны:

  • изучать компании и ценные бумаги, оценивая такие вещи, как их потенциал заработка;
  • покупать те, которые можно приобрести по привлекательным ценам относительно их потенциала;
  • держаться за них до тех пор, пока прогноз прибыли компании и привлекательность цены остаются неизменными; и
  • вносите изменения только тогда, когда эти вещи не могут быть подтверждены повторно или когда появляется что-то лучшее.

На лондонской конференции, упомянутой на первой странице, в то время как я обсуждал (и обескураживающе) внимание к краткосрочной перспективе, я сказал, что в Oaktree мы считаем своей задачей (а) покупать долги, которые будут обслуживаться, как было обещано (или вернут ту же сумму или больше, если нет) и (б) инвестировать в компании, которые со временем станут более ценными. Я буду придерживаться этого.

Приведенное выше описание работы инвестора довольно простое... некоторые могут сказать упрощенно. И это так. Установить цели и процесс в общих чертах легко. Трудная часть заключается в том, чтобы работать лучше, чем большинство людей: это единственный путь к рыночной производительности. Поскольку среднее принятие решений отражается на ценах на ценные бумаги и обеспечивает среднюю производительность, превосходные результаты должны основываться на превосходном понимании. Но я не могу сказать вам, как сделать эти вещи лучше, чем средний инвестор.

В этом процессе есть гораздо больше, и я собираюсь изложить некоторые из того, что, по моему мнению, является ключевыми элементами, которые нужно помнить. Вы узнаете повторяющиеся темы здесь, из других заметок и из более ранних страниц в этой, но я не приношу извинений за то, что останавливаюсь на вещах, которые важны:

  • Забудьте о короткой перспективе – имеет значение только долгосрочная перспектива. Думайте о ценных бумагах как об интересах в компаниях, а не о торговых картах.
  • Решите, верите ли вы в эффективность рынка. Если да, то достаточно ли неэффективен ваш рынок, чтобы позволить превзойти производительность, и справитесь ли вы с задачей его использования?
  • Решите, будет ли ваш подход больше склоняться к агрессивности или оборонительности. Будете ли вы пытаться найти больше и больше победителей или сосредоточиться на том, чтобы избежать проигравших, или и то, и другое? Будете ли вы пытаться сделать больше на пути вверх или потерять меньше на пути вниз, или и то, и другое? (Подсказка: «оба» гораздо труднее достичь, чем одного или другого.) В целом, инвестиционные стили людей должны соответствовать их личности.
  • Подумайте о том, какой должна быть ваша нормальная позиция риска - ваш нормальный баланс между агрессивностью и защитой - на основе вашего финансового положения, потребностей, стремлений и способности жить с колебаниями. Подумайте, будете ли вы варьировать свой баланс в зависимости от того, что происходит на рынке.
  • Примите здоровое отношение к доходности и риску. Поймите, что «чем больше потенциал возврата, тем лучше» может быть опасным правилом, которому нужно следовать, учитывая, что повышенный потенциал возврата обычно сопровождается повышенным риском. С другой стороны, полное избегание риска обычно приводит к тому, чтобы избежать возврата.
  • Настаивайте на адекватном запасе прочности или способности выдерживать периоды, когда дела идут хуже, чем вы ожидали.
  • Перестаньте пытаться предсказать макрос; изучайте микро, как сумасшедший, чтобы знать свой предмет лучше, чем другие. Поймите, что вы можете рассчитывать на успех только в том случае, если у вас есть преимущество в знаниях, и будьте реалистичны в отношении того, есть ли оно у вас или нет. Признайте, что стараться изо всех сил недостаточно. Примите мнение моего сына Эндрю о том, что простое обладание «легкодоступной количественной информацией о настоящем» не даст вам результатов выше среднего, поскольку они есть у всех остальных.
  • Признайте, что психология колеблется гораздо больше, чем основы, и обычно в неправильном направлении или в неправильное время. Поймите важность сопротивления этим колебаниям. Получайте прибыль, если можете, будучи контрциклическим и противоположным.
  • Изучите условия в инвестиционной среде, особенно поведение инвесторов, и рассмотрите, как обстоят дела с точки зрения цикла. Поймите, что то, где рынок находится в своем цикле, будет сильно влиять на то, будут ли шансы в вашу пользу или против вас.
  • Покупайте долг, когда вам нравится доходность, а не для торговых целей. Другими словами, покупайте облигации под 9%, если считаете, что доходность компенсирует вам риск, и вы будете довольны 9%. Не покупайте 9% облигации, ожидая получить 11% благодаря повышению цен в результате снижения процентных ставок.

Крайне важно, чтобы инвесторы в акции ставили перед собой свои основные цели: а) участвовать в долгосрочном росте экономики и компаний и б) извлекать выгоду из чуда усложнения. Подумайте о 10,5% годовой доходности индекса S&P 500 (или его предшественников) с 1926 года и о том, что к настоящему времени это превратило бы 1 доллар в более чем 13 000 долларов, хотя в этот период было 16 рецессий, одна Великая депрессия, несколько войн, одна мировая война, глобальная пандемия и многие случаи геополитических потрясений.

Думайте об участии в долгосрочном исполнении среднего как о главном событии и активных усилиях по его улучшению как о «вышивке по краям». Это может быть противоположностью отношения большинства активных инвесторов. Улучшить результаты за счет чрезмерного и недостаточного веса, краткосрочной торговли, рыночного времени и других активных мер непросто. Вера в то, что вы можете делать эти вещи успешно, требует предположения, что вы умнее, чем кучка очень умных людей. Подумайте дважды, прежде чем продолжить, так как требования к успеху высоки (см. Ниже).

Не портите его чрезмерной торговлей. Думайте о покупке и продаже как о статье расходов, а не о центре прибыли. Мне нравится идея автоматизированной фабрики будущего с одним человеком и одной собакой; Работа собаки состоит в том, чтобы удержать человека от прикосновения к механизмам, а работа человека состоит в том, чтобы кормить собаку. Инвесторы должны найти способ держать руки подальше от своих портфелей большую часть времени.
Специальное слово в заключение: асимметрия

«Асимметрия» — это концепция, которую я осознаю на протяжении десятилетий и считаю все более важной с каждым годом. Это мое слово для сути инвестиционного совершенства и стандарта, по которому следует измерять инвесторов.

Во-первых, некоторые определения:

  • Ниже я расскажу о том, есть ли у инвестора «альфа». Альфа технически определяется как доходность, превышающая базовую доходность, но я предпочитаю думать о ней как о превосходном инвестиционном навыке. Это способность находить и использовать неэффективность, когда она присутствует.
  • Неэффективность – неправильное ценообразование или ошибки – представляют собой случаи, когда цена актива расходится с его справедливой стоимостью. Эти расхождения могут проявляться как сделки или, наоборот, завышенные цены.
  • Сделки будут надежно работать лучше, чем другие инвестиции с течением времени после корректировки на их рискованность. Завышенные цены будут делать обратное.
  • «Бета» - это относительная волатильность инвестора или портфеля, также описываемая как относительная чувствительность или систематический риск.

Люди, которые верят в гипотезу эффективного рынка, думают о доходности портфеля как о продукте рыночной доходности, умноженной на бета-версию портфеля. Это все, что нужно, чтобы объяснить результаты, поскольку на эффективном рынке нет неправильных цен, которыми можно воспользоваться (и, следовательно, нет такой вещи, как альфа). Таким образом, альфа - это навык, который позволяет инвестору производить производительность лучше, чем та, которая объясняется исключительно рыночной доходностью и бета-версией. Другой способ сказать это заключается в том, что наличие альфа позволяет инвестору наслаждаться потенциалом прибыли, который несоразмерен потенциалу потерь: асимметрия. На мой взгляд, асимметрия присутствует, когда инвестор может неоднократно выполнять некоторые или все из следующих действий:

  • зарабатывать больше денег на хороших рынках, чем он отдает на плохих рынках,
  • иметь больше победителей, чем проигравших,
  • зарабатывать больше денег на своих победителях, чем он проигрывает на своих проигравших,
  • преуспевает, когда его агрессивная или оборонительная предвзятость оказывается своевременной, но не плохо, когда это не так,
  • преуспевает, когда его сектор или стратегия в фаворе, но не плохо, когда это не так, и
  • строить портфели так, чтобы большинство сюрпризов были на восходящей стороне.

Например, большинству из нас присуще предвзятое отношение либо к агрессивности, либо к оборонительности. По этой причине это мало что значит, если агрессивный инвестор превосходит в хороший год или защитный инвестор превосходит в плохой год. Чтобы определить, есть ли у них альфа и асимметрия, мы должны рассмотреть, способен ли агрессивный инвестор избежать полной потери, которую только его агрессивность принесла бы на плохом рынке, и может ли защитный инвестор не упустить слишком большую часть прибыли, когда рынок преуспевает. На мой взгляд, «превосходство» заключается в асимметрии между результатами в хорошие и плохие времена.

На мой взгляд, если на рынке инвестора присутствует неэффективность, и у него есть альфа, влияние будет проявляться в асимметричной доходности. Если ее доходы не показывают асимметрии, у инвестора нет альфы (или, возможно, нет никаких недостатков, которые она могла бы идентифицировать). Перевернув это, если у инвестора нет альфы, его доходность не будет асимметричной. Все очень просто.

Чтобы упростить, вот как я думаю об асимметрии. Это обсуждение основано на материале, который я включил в свою книгу 2018 года «Освоение рыночного цикла: получение шансов на вашей стороне». Хотя может показаться, что я говорю об одном хорошем годе и одном плохом, эти наблюдения могут считаться действительными только в том случае, если эти закономерности сохраняются в течение значительного количества лет.
Рассмотрим работу менеджера:

Динамика рынка +10% -10% Менеджер А +10% -10%

Вышеупомянутый менеджер явно не добавляет никакой ценности. Вы также можете инвестировать в индексный фонд (вероятно, с гораздо более низкой комиссией).

Эти два менеджера также не добавляют никакой ценности:

Динамика рынка +10% -10% Менеджер Б +5% -5% Менеджер C +20% -20%

Менеджер B - это просто менеджер без альфа с бета-версией 0,5, а менеджер C - это менеджер без альфа с бета-версией 2.0. Вы можете получить те же результаты, что и менеджер B, положив половину своего капитала в индексный фонд и оставив остальную часть под матрасом, а в случае менеджера C, удвоив свои инвестиции с заемным капиталом и поместив все это в индексный фонд.

Эти два менеджера, однако, имеют альфа, поскольку они демонстрируют асимметрию:

Динамика рынка +10% -10% Менеджер D +17% -12% Менеджер Е +9% -3%

Доходность обоих менеджеров отражает больше прибыли рынка в хорошие времена, чем потери в плохие. Менеджер D может быть описан как агрессивный менеджер с альфа-версией; она достигает 170% доходности рынка, когда рынок растет, но терпит только 120% потерь, когда он падает. Менеджер Е — оборонительный менеджер с альфой; его доходность отражает 90% прибыли на восходящем рынке, но только 30% потерь на падающем рынке. Эти асимметрии можно отнести только к наличию альфа. Клиенты, устойчивые к риску, предпочтут инвестировать с D, а клиенты, не склонные к риску, предпочтут E.

Этот менеджер действительно исключительный:

Динамика рынка +10% -10% Менеджер F +20% -5%

Она обыграла рынок в обоих направлениях: она растет больше, чем рынок, когда он растет, и меньше падает, когда падает. Она настолько популярна на хорошем рынке, что у вас может возникнуть соблазн описать ее как агрессивную. Но поскольку она меньше падает на падающем рынке, это описание не выдержит. Либо у нее нет предвзятости с точки зрения агрессивности по сравнению с защитой, либо ее альфа достаточно велика, чтобы компенсировать это.

Наконец, вот один из величайших менеджеров всех времен:

Динамика рынка +10% -10% Менеджер G +20% +5%

Менеджер G работает как на хороших, так и на плохих рынках. У него явно нет предвзятости агрессивности /оборонительности, поскольку его производительность является исключительной на обоих рынках. Его альфа достаточна, чтобы позволить ему противостоять тренду и достичь положительной доходности в год спада. Когда вы найдете менеджера G, вы должны (а) проявить должную осмотрительность в отношении его отчетной производительности, (б) если цифры выдержат, инвестировать в него много денег, (в) надеяться, что он не примет столько денег, что его преимущество исчезнет, и (г) прислать мне свой номер
Что важнее всего? Асимметрия.

  • В целом, асимметрия проявляется в способности менеджера делать очень хорошо, когда дела идут своим путем, и не так уж плохо, когда они этого не делают.
  • Замечательная поговорка гласит: «Никогда не путайте мозги и бычий рынок». Менеджеры с навыками, необходимыми для создания асимметрии, являются особенными, потому что они могут получать хорошую прибыль из источников, отличных от рыночных достижений.
  • Когда вы думаете об этом, активный инвестиционный бизнес, по своей сути, полностью связан с асимметрией. Если производительность менеджера не превышает того, что можно объяснить рыночной доходностью и его относительной рискованной позицией, которая проистекает из его выбора сектора рынка, тактики и уровня агрессивности, он просто не заработал свои гонорары.

Без асимметрии (см. Менеджеры A, B и C на стр. 12) активное управление не приносит никакой пользы и не заслуживает вознаграждения. Действительно, все выборы, которые делает активный инвестор, будут напрасными, если он не обладает превосходными навыками или проницательностью. По определению, средние инвесторы и инвесторы ниже среднего не имеют альфы и не могут производить асимметрию.

Большой вопрос заключается в том, как достичь асимметрии. Большинство вещей, на которых люди сосредотачиваются — вещи, которые я описываю на страницах с первого по девятый как не имеющие значения, — не могут этого обеспечить. Как я уже говорил ранее, среднее значение мышления всех инвесторов приводит к рыночным ценам и, очевидно, к средней производительности. Асимметрия может быть продемонстрирована только относительно небольшим количеством людей с превосходными навыками и проницательностью. Ключ заключается в их поиске.

Ноябрь 22, 2022
ПРАВОВАЯ ИНФОРМАЦИЯ И РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ

Настоящий меморандум выражает мнение автора на указанную дату, и такие взгляды могут быть изменены без предварительного уведомления. Oaktree не обязана обновлять информацию, содержащуюся в настоящем документе. Кроме того, Oaktree не делает никаких заявлений, и не следует предполагать, что прошлые инвестиционные показатели являются показателем будущих результатов. Более того, везде, где есть потенциал для получения прибыли, есть также возможность потерь.
Оригинальный текст статьи находится по ссылке.
Предлагаю вам прочитать отдельные главы из книг:
1. Howard Marks " The Most Important Thing" глава 1 "Мышление второго уровня"
2. William Green "Richer, Wiser, Happier How the Worlds Greatest Investors Win in Markets and Life" глава 3 "Все меняется"
Хороших инвестиций, спасибо за прочтение!
Понравилась ли вам статья?
Подпишитесь на новостную рассылку
Получайте на почту избранные статьи, а также специальные предложения
Оставляя ваши контакты, вы соглашаетесь с политикой конфиденциальности
Disclaimer/Уведомление об отказе от ответственности
Любая информация, размещенная на сайте не может считаться рекламой каких-либо финансовых инструментов, продуктов, рекомендацией, побуждением совершать операции на финансовом рынке и размещается исключительно в информационных целях.

Никому не гарантируется получение доходов от операций с финансовыми инструментами, а Инвестиционный консультант не несет ответственности за результаты Ваших решений, принятых на основании предоставленной информации.

Финансовые инструменты и инвестиционная деятельность связаны с высокими рисками. Стоимость акций, облигаций, инвестиционных паев и иных финансовых инструментов может уменьшаться или увеличиваться.
Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходов в будущем.
Инвестиционный консультант не может гарантировать, что описанные на сайте финансовые инструменты подходят лицам, которые ознакомились с такими материалами.

Рекомендуем Вам не полагаться исключительно на информацию, с которой Вы были ознакомлены в настоящем материале, а сделать свою собственную оценку соответствующих рисков.

Любые инвестиции должны осуществляться только после консультации с вашим финансовым советником, и только после ознакомления с проспектом или финансовой отчетностью компании. Вам не следует приобретать финансовый инструмент если вы не ознакомились со всеми рисками, присущими конкретному финансовому инструменту.
Высказанные мнения представляют собой точку зрения Алексея Денисова и могут быть изменены в любое время в зависимости от рыночных и других условий. Это не предложение или рекомендация о покупке или продаже каких-либо ценных бумаг и не должно толковаться как таковое. Ссылки на конкретные ценные бумаги и эмитентов даны только в иллюстративных целях и не предназначены и не должны интерпретироваться как рекомендации по покупке или продаже таких ценных бумаг.

Любая информация, содержащаяся на сайте, не может восприниматься как побуждающая. Она может быть изменена в любое время без предварительного уведомления. Эта информация и оценки не являются условиями какой-либо сделки, в том числе потенциальной.

Информация не является исчерпывающей. Развернутые характеристики инвестиционной деятельности и сопутствующие ей риски содержатся в соответствующих разделах на сайтах профучастников, предоставляющих услуги финансового посредничества.