Как оценить бизнес? Метод от Уоррена Баффета

Ниже приведена выдержка из письма Уоррена Баффета акционерам в 2000 году. Акцент добавлен

Оставляя в стороне налоговые факторы, формула, которую мы используем для оценки акций и предприятий идентична. Действительно, формула для финансовой оценки всех активов, которые приобретаются для финансовой выгоды, не изменилась, поскольку она была впервые изложена очень умным человеком примерно в 600 году до нашей эры (хотя он не был достаточно умен, чтобы знать, что это было 600 лет до нашей эры).

Оракулом был Эзоп и его стойкая, хотя и несколько неполная инвестиционная идея заключалась в том, что «птица в руке стоит двух в кустах». Чтобы конкретизировать этот принцип, вы должны ответить только на три вопроса:

1. Насколько вы уверены, что в кустах действительно есть птицы?
2. Когда они появятся и сколько их будет?
3. Какова безрисковая процентная ставка (мы считаем доходность долгосрочных гособлигаций США)?

Если вы сможете ответить на эти три вопроса, вы узнаете максимальное значение куста — и максимальное количество птиц, которыми вы сейчас обладаете и которые должны быть обменены на то что в кустах. И, конечно же, не думайте буквально о птицах. Думай о долларах.

Аксиома инвестирования Эзопа, расширяющаяся и преобразованная в доллары, является неизменной. Это относится к затратам на оборудования, лицензионные платежи, облигации, акции, лотерейные билеты и производственные цеха. И ни появление парового двигателя, ни использование электричества, ни создание автомобиля, ни интернет не изменили формулу ни на йоту. Просто введите правильные цифры, и вы сможете оценить привлекательность всех возможных способов использования капитала во всей вселенной.

Общие критерии, такие как дивидендная доходность, отношение цены к прибыли или балансовой стоимости, и даже темпы роста не имеют ничего общего с оценкой, за исключением той степени, в которой они дают представление о сумме и сроках поступления денежных средств в бизнес и из бизнеса. Действительно, рост может разрушить стоимость, если он требует денежных затрат в первые годы проекта или предприятия, которые превысят дисконтированную стоимость денежных средств, которые эти активы будут генерировать в последующие годы. Комментаторы рынка и управляющие инвестициями, которые метко называют стили «роста» и «стоимости», поскольку контрастные подходы к инвестициям, демонстрируют свое невежество, а не свою изощренность. Рост — это просто компонент, обычно плюс, а иногда минус в уравнении стоимости.

Увы, хотя предложение Эзопа и третья переменная, то есть процентные ставки, просты, включение чисел для двух других переменных является сложной задачей. Использование точных чисел на самом деле глупо; работать с широким диапазоном возможностей — лучший подход.

Как правило, диапазон должен быть настолько широким, что невозможно сделать полезный вывод. Однако иногда даже очень консервативные оценки будущего появления птиц показывают, что указанная цена поразительно низкая по отношению к стоимости. (Давайте назовем это явление IBT — Неэффективная теория Буша.) Безусловно, инвестору необходимо общее понимание экономики бизнеса, а также способность самостоятельно мыслить, чтобы прийти к обоснованному положительному заключению. Но инвестору не нужно ни блеска, ни ослепления.

С другой стороны, во многих случаях самые выдающиеся инвесторы не могут прийти к убеждению о появлении птиц, даже когда используется очень широкий диапазон оценок. Подобная неопределенность часто возникает, когда новые предприятия и быстро меняющиеся отрасли рассматриваются. В таких случаях любое капитальное обязательство должно быть помечено как спекулятивное.

Теперь спекуляция, в которой основное внимание уделяется не тому, что будет производить актив, а тому, сколько будет платить за него следующий участник, не является ни незаконной, ни аморальной, ни неамериканской. Но это не игра, в которую мы с Чарли хотим играть. Мы ничего не приносим на вечеринку, так почему мы должны ожидать что-то взять домой?

Линия, разделяющая инвестиции и спекуляции, которая никогда не бывает яркой и ясной, еще более размыта, когда большинство участников рынка в последнее время наслаждаются триумфами. Ничто не успокаивает рациональность, как большие дозы легких денег. После такого опрометчивого опыта обычно здравомыслящие люди начинают чувствовать себя Золушкой на балу. Они знают, что чрезмерное празднование — то есть продолжение спекуляций в компаниях, которые имеют гигантские оценки относительно денежных средств, которые они могут получить в будущем — в конечном итоге приведет к появлению тыкв и мышей. Но они, тем не менее, не хотят пропустить ни одной минуты того, что является одной чертовой вечеринкой. Поэтому все легкомысленные участники планируют уйти за несколько секунд до полуночи. Однако есть проблема: они танцуют в комнате, где у часов нет стрелок.

В прошлом году мы прокомментировали изобилие — и, да, оно было иррациональным — оно преобладало, отметив, что ожидания инвесторов выросли до нескольких кратных вероятных доходов. Одно из доказательств пришло из опроса инвесторов, проведенного в декабре 1999 года Пейном Уэббер-Гэллапом, в ходе которого участников спросили их мнение о годовой прибыли, которую инвесторы могут ожидать получить в течение десятилетия вперед. Их ответы в среднем составили 19%. Это, безусловно, было иррациональным ожиданием: для американского бизнеса в целом не могло быть достаточного количества птиц в кустах 2009 года, чтобы обеспечить такую отдачу.

Еще более иррациональными были огромные оценки, которые участники рынка тогда ставили на предприятия, которые почти наверняка оказались бы скромными или не имели никакой ценности. Тем не менее, инвесторы, загипнотизированные ростом цен на акции и игнорируя все остальное, накапливались в этих предприятиях. Как будто какой-то вирус, широко распространенный среди профессионалов в области инвестиций и любителей, вызвал галлюцинации, при которых стоимость акций в определенных секторах была отделена от ценностей компаний, лежащих в их основе.

Эта сюрреалистическая сцена сопровождалась много бесполезных разговоров о «создании ценности». Мы с готовностью признаем, что за последнее десятилетие новые или молодые компании создали огромное количество истинной ценности и что это еще не все. Но стоимость разрушается, а не создается любым бизнесом, который теряет деньги в течение своей жизни, независимо от того, насколько высокой может быть его промежуточная оценка.

В этих случаях на самом деле происходит передача богатства, часто в массовом масштабе. Посредством бесстыдного мерчендайзинга кустарников без птиц за последние годы промоутеры переместили миллиарды долларов из карманов публики в свои кошельки (и в кошельки своих друзей и единомышленников). Дело в том, что рынок с пузырьками позволил создать компании с пузырьками, компании, которые были созданы для того, чтобы зарабатывать деньги на инвесторах, а не на них. Слишком часто первоочередной целью промоутеров компаний было IPO, а не прибыль. По сути, «бизнес-моделью» для этих компаний было старомодное цепное письмо, для которого многие жаждущие оплаты инвестиционные банкиры действовали как страстные почтальоны.

Но булавка ждет каждого пузыря. И когда они в конце концов встретятся, новая волна инвесторов усвоит некоторые очень старые уроки: во-первых, многие на Wall-Street — сообщество, в котором не ценится контроль качества, — будут продавать инвесторам все, что они купят. Во-вторых,спекуляция наиболее опасна, когда выглядит проще всего.

В Беркшире мы пытаемся не выбрать тех немногих победителей, которые появятся из океана недоказанных предприятий. Мы не достаточно умны, чтобы сделать это, и мы это знаем. Вместо этого мы пытаемся применить уравнение Эзопа в 2600 лет к возможностям, в которых у нас есть разумная уверенность относительно того, сколько птиц находится в кустах и когда они появятся (формулировка, которую мои внуки, вероятно, обновят до «Девочка в кабриолет стоит пять в телефонной книге. «) Очевидно, что мы никогда не сможем точно предсказать сроки поступления и выхода денежных средств из бизнеса или их точную сумму. Мы поэтому Стараемся сохранять наши оценки консервативными и ориентироваться на отрасли, где неожиданности для бизнеса вряд ли нанесут ущерб владельцам. Несмотря на это, мы совершаем много ошибок: я помню, я тот человек, который думал, что он понимал будущую экономику торговли марками, текстилем, обувью и универмагами второго уровня.

В последнее время наиболее перспективными «кустами» стали договорные сделки для всего бизнеса, и это нас радует. Однако вы должны четко понимать, что эти приобретения в лучшем случае обеспечат нам только разумную прибыль. Действительно сочные результаты договорных сделок можно ожидать только тогда, когда рынки капитала серьезно ограничены, а весь деловой мир пессимистичен. Мы на 180 градусов от этой точки.