Стоимостное инвестирование ч.1

Оригинал этого поста находится на блоге Асвата Дамодарана.
23 октября 2020г
Вот перевод:

Один из уроков, которые я преподаю, посвящён инвестиционной философии, где я начинаю с описания инвестиционной философии как набора убеждений о том, как работают рынки (а иногда и не работают), которые приводят к инвестиционным стратегиям, разработанным для использования рыночных ошибок. В отличие от некоторых, я не верю, что существует единственная «лучшая» философия, поскольку лучшая инвестиционная философия для вас - это та, которая лучше всего подходит вам как личности. Именно по этой причине я стараюсь не допускать, чтобы мои личные предубеждения и выборы, возможно, несовершенные, относились к инвестиционной философии, и использую этот класс для описания спектра инвестиционных философий, которые инвесторы использовали, и некоторые из них преуспели с течением времени. Я начинаю с технического анализа и построения графиков, перехожу к стоимостному инвестированию, затем к инвестированию в рост и заканчиваю торговлей информацией и арбитражем.стоимостное инвестирование - единственный гарантированный способ долгосрочного выигрыша . В этом заявлении содержится множество вопросов, на которые следует ответить:

1. Что такое стоимостное инвестирование и что вам нужно сделать, чтобы называться стоимостным инвестором?
   
   
2. Откуда взялась эта уверенность в том, что стоимостное инвестирование - самая «выигрышная» философия? Это заслуженно?
   
   
3. Каков долгий срок и почему выгодное инвестирование гарантировано?
   
   

В течение следующих нескольких постов я буду утверждать, что ответы на эти вопросы не только более тонкие, чем предполагают многие истинно верующие, но также что изменения в экономике и на рынках подрывают ключевые компоненты аргументации в пользу инвестирования в стоимость. В этом посте я сосредоточусь на определении стоимостного инвестирования и на истоках его привлекательности.

Учитывая, насколько широко информационные сервисы, отслеживающие паевые инвестиционные фонды и активное инвестирование, похоже, могут классифицировать фонды и инвесторов по группам, . насколько быстро специалисты по прогнозированию смогут выносить суждения об успехах и неудачах стоимостного инвестирования и сколько ученых смогли написать и высказаться о стоимостном инвестировании за последние несколько десятилетий, можно подумать, что сейчас существует консенсус относительно того, что включает в себя стоимостное инвестирование, и как это определить. Но вы ошибаетесь! Определение стоимостного инвестирования сильно различается даже среди стоимостных инвесторов, и эти различия не часто бывают глубокими и трудно преодолимы.

В этом разделе я начну с описания трех вариантов стоимостного инвестирования, которые я видел на практике, а затем перейду к поиску общих черт.

В своей книге о стоимостном инвестировании я использую другой подход к стоимостному инвестированию, утверждая, что стоимостных инвесторов можно в целом разделить на четыре группы в зависимости от того, как они подходят к поиску выгодных сделок:

• Пассивное инвестирование в стоимость (Passive Value Investing): При пассивном инвестировании в стоимость вы выбираете лучшие акции, используя критерии, которые, по вашему мнению, улучшат ваши шансы. Когда вы покупаете эти акции, вас просят проявить терпение, а в некоторых случаях просто покупать и держать, и ваше терпение окупится более высокой доходностью и более прочным портфелем. Чтобы увидеть, как этот подход работает, по крайней мере, в первые дни стоимостного инвестирования, взгляните на эти экраны для поиска хороших акций, которые Бен Грэм перечислил в 1939 году в своей классической книге о "Разумный инвестор". С тех пор эти экраны развивались двумя способами. Первый - с внедрением более качественных экранов, вроде «хорошего» менеджмента, где, несмотря на попытки измерить добро, будут разногласия. Второй - использовать расширенный доступ к данным, как от компании, так и о ней,
  
  
• Противоположное стоимостное инвестирование(Contrarian Value Investing): при инвестировании в противоположную ценность вы сосредотачиваете свою инвестиционную энергию на компаниях, которые пережили резкое падение цен на акции, с убеждением, что рынки, как правило, слишком остро реагируют на новости и что будут происходить коррекции, чтобы обеспечить более высокую доходность по всему портфелю. . В рамках этого подхода доступ к данным позволил внести улучшения, которые, по крайней мере на бумаге, обеспечивают более высокую и стабильную прибыль.
  
  
• Активное инвестирование в стоимость(Activist Value Investing) : при активном инвестировании в стоимость вы нацелены на компании, которые не только дешевы, но и плохо управляются, а затем расходуете ресурсы (а вам нужно их значительное количество), чтобы подтолкнуть компании к изменениям, будь то методы управления или персонал. Выигрыш от активного инвестирования в стоимость приносит активистские инвесторы, которые являются катализаторами как изменения цен в ближайшем будущем, поскольку рынки реагируют на их появление, так и изменений в том, как компания управляется в долгосрочной перспективе.
  
  
• Минимальное стоимостное инвестирование (Minimalist Value Investing): существует четвертый подход к стоимостному инвестированию, который, возможно, больше относится к пассивному инвестированию, но на данный момент я выделю его. В последнее десятилетие или два мы наблюдали рост титулованных индексных фондов и ETF, где вы начинаете с индексного фонда или ETF и наклоняете фонд / ETF, переоценивая стоимость акций (например, с высоким PE / PBV) и снижая вес недооцененных акций.
  
  

На данном этапе, если вы совершенно не понимаете, что такое стоимостное инвестирование, я не виню вас, но существует более общий подход к формированию стоимостного инвестирования, который охватывает все эти подходы и позволяет вам отличить его от самого прямого конкурента, который инвестирует в рост. Этот подход основан на структуре, которую я неоднократно использовал в своих статьях и преподавании, а именно: использование финансового (в отличие от бухгалтерского) баланса для описания компаний:

Проще говоря, контраст между инвестициями в стоимость и инвестициями в рост заключается не в том, что один заботится о стоимости, а другой - нет, а в том, в какой части компании кроется «ошибка стоимости". Инвесторы в стоимость полагают, что их инструменты и данные лучше подходят для поиска ошибок при оценке имеющихся активов, и эта вера заставляет их сосредоточиться на более зрелых компаниях, которые получают большую часть своей стоимости от существующих инвестиций. Инвесторы в рост, с другой стороны, соглашаются с тем, что оценить рост труднее и неточнее, но утверждают, что именно из-за этих трудностей активы роста с большей вероятностью будут недооценены.

Хотя инвесторы всех мастей нередко выражают уверенность в том, что их подход к инвестированию является наилучшим, мой опыт показывает, что стоимостные инвесторы выражают не просто уверенность, а почти беспрекословную веру в то, что их подход к инвестированию принесет пользу в итоге. Чтобы увидеть, откуда исходит эта уверенность, стоит проследить историю стоимостного инвестирования за последнее столетие, когда две нити, одна из которых основана на историях и практике, а другая - на цифрах и академических знаниях, связаны друг с другом, чтобы придать им силу, которую никакие другие философии не смогут.

Нить Истории

Когда фондовые рынки только зарождались, инвесторы столкнулись с двумя проблемами. Во-первых, почти не было требований о раскрытии информации, и инвесторам приходилось работать с любой имеющейся у них информацией о компаниях, слухами и историями. Во-вторых, инвесторы, которые больше использовали для оценки облигаций, чем акции, использовали методы ценообразования облигаций для оценки акций, что привело к практике выплаты дивидендов (в качестве замены купонов). Это не означает, что не было инвесторов, которые были впереди всех, и первые истории о стоимостном инвестировании появились из-за ущерба, нанесенного Великой депрессией, когда некоторые инвесторы, такие как Бернард Барух нашли способ сохранить и даже приумножить свое богатство. Однако именно Бен Грэм, молодой сотрудник Баруха, заложил основы современного стоимостного инвестирования, формализовав свой подход к покупке акций и инвестированию в 1934 году в книге « Анализ ценных бумаг» , отражающей его определение инвестиций как "те которые тщательно анализировны, обещают сохранность основной суммы и имеют адекватную доходность». В 1938 году Джон Берр Уильямс написал «Теорию инвестиционной стоимости» , в которой ввел понятие приведенной стоимости и оценки дисконтированных денежных потоков. Последующая книга Грэма, Разумный инвестор ,где он разработал свою более развитую философию стоимостного инвестирования и разработал список экранов, построенных на основе наблюдаемых значений, для поиска недооцененных акций.

Хотя Грэм был успешным инвестором, применив многие из своих трудов на практике, я бы сказал, что больший вклад Грэма в стоимостное инвестирование внес в качестве преподавателя в Колумбийском университете. Хотя многие из его учеников приобрели легендарный статус, один из них, Уоррен Баффет, стал олицетворением инвестирования в стоимость. Баффет начал инвестиционное партнерство, которое он распустил (как известно) в 1969 году, утверждая, что, имея выбор между изменением своей инвестиционной философии и поиском инвестиций, а не инвестированием, он выбрал бы последнее. Эти слова в его последнем письме партнерам в мае 1969 г.конкурентные преимущества) и быть более активным (принимая участие в управлении компаниями, в которые он инвестировал), чем Грэм. Если бы вы инвестировали в Berkshire Hathaway в 1965 году или вскоре после этого и продолжали продержаться до сегодняшнего дня, вы были бы невероятно богатыми:

Источник: Годовой отчет Berkshire за 2019 год (с обновлением за сентябрь 2020 г.)

Цифры говорят сами за себя, и вам не нужны меры статистической значимости, чтобы сделать вывод, что они не просто необычно хороши, но и не могут быть объяснены как удача или случайность. Berkshire Hathaway не только показала совокупную годовую доходность, которая вдвое больше, чем у S&P 500, но и стабильно, превзойдя индекс в 37 из 55 лет. Это правда, что доходность за последние два десятилетия выглядела намного более обычной, и мы вернемся, чтобы исследовать те годы в следующей публикации.

Попутно Баффет зарекомендовал себя как выдающийся представитель стоимостного инвестирования не только благодаря невероятной прибыли, но и благодаря своей способности ежегодно объяснять акционерам выгодное инвестирование в броских собственных письмах к акционерам . В 1978 году к нему присоединился Чарли Мангер, чьи афоризмы об инвестировании были столь же эффективны для привлечения внимания инвесторов и хорошо отражены в этой книге.. Были и другие, которые успешно облачились в мантию инвестирования в стоимость, и я не хочу сбрасывать со счетов их, но трудно переоценить, насколько вложение в стоимость, как мы знаем, было построено вокруг Грэма и Баффета. Легенда Баффета была украшена не только такими яркими сообщениями, как письмо о партнерстве 1969 года, но и историями компаний, которые он выбрал на своем пути. Даже начинающие инвесторы, работающие с ценными бумагами, слышали историю об инвестициях Баффета в American Express в 1963 году после того, как цена их акций рухнула из-за катастрофической ссуды скандальной масляной компании, и быстро удвоила свои инвестиции.

Нить цифр

Если бы все, что было для этого ценным инвестированием, было бы историями об очень ценных инвесторах и их подвигах, у него не было бы такого удара, который он делает сегодня, без помощи цепочки цифр, по иронии судьбы высказанной теми самыми учеными, которые ценят инвесторов на низком уровне. почитать. Чтобы понять этот вклад, нам нужно вернуться в 1960-е годы, когда финансы, как мы их знаем, развивались как дисциплина, основанная на твердом убеждении в том, что рынки по большей части эффективны. На самом деле, модель ценообразования капитальных активов, презираемые стоимости инвесторов, также было разработана в 1964 году, и на протяжении большей части на ближайшие 15 лет, финансовые исследователи работали над пытаются проверить модель. К их разочарованию, модель не только выявила явные недостатки, но и постоянно неверно оценивала доходность для классов акций. В 1981 году Рольф Банц опубликовал статью, показывая, что более мелкие компании (с точки зрения рыночной капитализации) приносили гораздо более высокую доходность после поправки на риск с помощью CAPM, чем более крупные компании. В течение оставшейся части 1980-х исследователи продолжали находить другие характеристики компании, которые, казалось, систематически связаны с «избыточной» прибылью, хотя теория предполагала, что это не так. (Интересно, что в первые дни эти систематические нарушения назывались аномалиями и неэффективностью, предполагая, что не рынки неправильно оценивали эти акции, а исследователи ошибочно измеряли риск.)

В 1992 году Фама и Френч объединили все эти характеристики компании в исследовании, в котором они изменили порядок исследований. Вместо того чтобы спрашивать, влияют ли бета-версии, размер компании или прибыльность на доходность, они начали с доходности акций и опирались на характеристики, которые были наиболее сильными в объяснении различий между компаниями. Их вывод заключался в том, что две переменные, рыночная капитализация (размер) и отношение балансовой стоимости к рынку объясняли основную часть колебаний доходности акций с 1963 по 1990 год, и что другие переменные либо были отнесены к ним, либо играли лишь незначительную роль в объяснении различий . Для стоимостных инвесторов, давно привыкших к балансовой стоимости как к ключевому показателю, это исследование было подтверждением многолетней работы. По факту,Кен Френч был достаточно любезен, чтобы продолжать обновлять и делать доступными данные о факторах Фама-Френч, что позволило мне предоставить вам обновленную версию связи между доходностью и соотношением цены к балансовой стоимости:

Источник: Кен Френч

Это исследование не только многократно повторялось с акциями США, и есть свидетельства того, что если вы вернетесь в прошлое, низкие цены на акции принесут большую прибыль в большей части остального мира. Димсон, Марш и Стонтон в своем исчерпывающем и удобочитаемом ежегодном отчете о доходности мирового рынка отмечают, что премия стоимости (премия, полученная за счет низкой цены к балансовым акциям по отношению к рынку) была положительной в 16 из 24 стран, в которых они участвовали. имеют доходность более века и составляют 1,8% годовых в мировом масштабе.

В то время как стоимостные инвесторы быстро указывают на эти академические исследования как на поддержку стоимостного инвестирования, они медленнее признают тот факт, что среди исследователей существует явная раздвоение в том, что они видят в качестве причин такой премии:

• Это косвенный показатель упущенного риска : в своей статье 1992 года Фама и Френч утверждали, что компании, торгующие с низким соотношением цены к балансовой стоимости, с большей вероятностью окажутся в затруднительном положении, и что наши модели риска и доходности не выполняли адекватную работу по улавливанию этого риска. . Они и другие, кто выдвинул те же аргументы, утверждали бы, что эти исследования не являются знаком одобрения для стоимостного инвестирования, а указывают на риски, которые могут не проявиться в краткосрочной доходности или в традиционных моделях риска и доходности, но в конечном итоге проявятся. себя и очистить от лишних доходов. Проще говоря, в их мире стоимостные инвесторы будут выглядеть так, как будто они обгоняют рынок, пока эти невидимые риски не проявятся и не уменьшат их портфели.
  
  
• Это признак неэффективности рынка : в 1980-е годы, когда поведенческие финансы стали более популярными, ученые также стали более охотно принимать и даже приветствовать идею о том, что рынки совершают систематические ошибки и что инвесторы, менее восприимчивые к этим поведенческим причудам, могут воспользоваться этим. ошибки. По мнению этих исследователей, выводы о том, что низкая цена балансовых акций оценивается для получения более высокой прибыли, породили теории о том, как иррациональность инвесторов может объяснить эту прибыль.
  
  

Именно последняя группа укрепляет мнение, что инвесторы ценят, что они лучше, чем остальные участники рынка, и что полученная ими избыточная прибыль была вознаграждением за их терпение и тщательные исследования. то есть быть взрослыми в мире, полном юных импульсивных торговцев.

Конечный результат

При оценке компаний я говорю о том, что ценность является мостом между историями и цифрами, и как самые лучшие и самые ценные компании представляют собой необычное сочетание сильных историй, подкрепленных убедительными цифрами. В сфере инвестиционной философии у стоимостного инвестирования есть эта уникальная смесь, которая работает в свою пользу, с историями стоимостных инвесторов и их выигрышных акций, подкрепленных цифрами о том, насколько выгодно инвестирование по сравнению с другими философиями. Поэтому неудивительно, что многие инвесторы, когда их просят описать свою инвестиционную философию, называют себя ценными инвесторами не только из-за его успешной истории, но и из-за его интеллектуальной и академической поддержки.