ROIC и его возврат к среднему

Возврат к среднему — мощная сила. Она определяет рыночные циклы, цены акций, рентабельность, прибыль, темпы роста… всё, что угодно.

Майкл Мобуссен написал об этом статью в 2007 году «Death, Taxes, and Reversion to the Mean», основанную на показателе ROIC. ROIC (рентабельность инвестированного капитала) измеряет показатель рентабельности компании на инвестированный капитал. Положительное значение этого показателя — хорошо, высокий — ещё лучше, а постоянно высокий — отлично. Вот суть его статьи:

На рисунке 5 показан один из показателей устойчивости: степень миграции квинтилей. На этом рисунке показано, где компании, стартовавшие в одном квинтиле (вертикальная ось), оказались через девять лет (горизонтальная ось). Большинство процентов на рисунке ничем не примечательны, но два выделяются. Во-первых, целых 41 процент компаний, стартовавших в верхнем квинтиле, остались там девять лет спустя, в то время как 39 процентов компаний из квинтиля «подвалов» оказались там же. Независимые исследования этой устойчивости выявляют схожую закономерность. Таким образом, похоже, что существует устойчивость у некоторой подгруппы лучших и худших компаний. Научные исследования подтверждают, что некоторые компании действительно показывают устойчивые результаты. Исследования также показывают, что компании редко переходят от очень высоких к очень низким показателям и наоборот.

Прежде чем зайти слишком далеко с этим результатом, необходимо рассмотреть два вопроса. Во-первых, этот анализ устойчивости рассматривает только начальный и конечный этапы деятельности компаний, не затрагивая при этом то, что происходит в промежутке между ними. Как оказалось, в промежуточные годы происходит множество событий. Например, менее половины из 41% компаний, которые начинают и заканчивают деятельность в первом квинтиле, остаются в нём всё время. Это означает, что менее четырёх процентов компаний из всей выборки остаются в высшем квинтиле ROIC в течение всех девяти лет.

Вторая проблема — это серийная корреляция, вероятность того, что компания останется в одном и том же квинтиле ROIC из года в год. Как показано на Рисунке 5, самая высокая серийная корреляция (более 80%) наблюдается в кварталах 1 и 5. Средний квинтиль, квартал 3, имеет самую низкую корреляцию — около 60%, в то время как кварталы 2 и 4 схожи и составляют около 70%.

Из этой диаграммы можно извлечь три вывода:

1. Несколько хороших компаний постоянно остаются хорошими
2. Некоторые плохие компании постоянно остаются плохими
3. Подавляющее большинство компаний демонстрируют возврат к среднему значению

Стоимостные инвесторы, в зависимости от своих убеждений, обычно ищут два из этих трёх вариантов. Инвесторы GARP (рост по разумной цене), такие как Баффетт, хотят купить №1 по разумной цене. Более традиционные стоимостные инвесторы ищут №3 по сниженной цене. И, конечно же, цель — избегать №2, если только цена не настолько сильно снижена, что обеспечивает высокую доходность, но её запас прочности делает потерю практически невозможной.

Примечательно, что только 4% от общего числа протестированных компаний смогли преодолеть возврат к среднему значению. Они сохранили высокую прибыльность на протяжении всего периода.

Любой, кто попытается повторить стратегию Баффета «Замечательные компании», сталкивается с двумя сложными задачами. Во-первых, нужно найти неуловимые 4% . Во-вторых, нужно также выяснить, заложена ли высокая прибыльность в стоимость акций.

Риск переплаты. Если рынок ожидает высокой прибыльности, то она уже заложена в цену, возможно, даже завышена. Им нужно редкое сочетание высокой прибыльности и низких ожиданий, заложенных в цену. Это оставляет им право на ошибку, если они ошибаются.

Мобуссен заключает, что цель активных инвесторов — «найти неправильно оцененные ценные бумаги или ситуации, когда ожидания, подразумеваемые ценой акций, неточно отражают фундаментальные перспективы»:

Другой риск — это ошибочное представление о прибыльности. Инвесторы часто ошибаются, не ожидая возврата к среднему значению.

Инвесторы, которые этого не понимают, часто переплачивают за акции. Они покупают акции с завышенными ожиданиями, думая, что прибыльность останется на прежнем уровне или даже вырастет. Другими словами, они не учитывают возврат к среднему значению. Вместо этого прибыльность снижается, ожидания падают, акции падают в цене, и они продают акции с убытком, возможно, думая, что ситуация продолжит ухудшаться. И опять же, они не учитывают возврат к среднему значению.

Инвесторы, которые это понимают, покупают акции с низкими ожиданиями, думая, что результат превзойдёт ожидания. Так и происходит. Таким образом, доходность немного повышается, ожидания растут, цена растёт вместе с ними, и инвестор продаёт акции с прибылью.

Сочетание возврата к среднему значению и поведения инвесторов определяет цены акций. Это дополнительное поведение создаёт условия для выхода цен акций за пределы рынка. Цены становятся слишком высокими (слишком низкими), потому что ожидания становятся слишком высокими (слишком низкими). Пока возврат к среднему значению не исправит ситуацию.