Дэн Расмуссен. Инвестиции в облигации: гонитесь за качеством, а не за доходностью

Уже как второй год у меня желание осветить подход к инвестированию в основной класс активов - рынок облигаций. И у меня появилась книга Дэна Расмуссена The Humble Investor How to find a winning edge in a surprising world (Daniel Rasmussen) в которой он без лишнего гламура изложил основную теорию для практиков как выбирать инвестиции из класса долгового рынка капитала. Необходимо сделать оговорку, в представленной главе из книги речь идет о кредитных рейтингах Moody's и Standart & Poors и шкала рейтингов этих агентств не соответствует нашим внутренним рейтинговым агентствам РФ. Это необходимо учитывать для личного применения. А все остальное имеет фундаментальное объяснение и важнейшие факторы при выборе облигаций. Наслаждайтесь интеллектуальным вареньем из облигаций.

За время работы в качестве управляющего портфелем фонда Total Return Fund компании PIMCO, в какой-то момент крупнейшего в мире активно управляемого фонда облигаций, Билл Гросс превзошёл свой эталонный показатель на 150 базисных пунктов в год. Его результаты были настолько впечатляющими, что журнал Fortune назвал его «королём облигаций». (103)

Однако Гросс никогда не был столь же знаменит, как  Уоррен Баффет или Питер Линч, поскольку рынок облигаций печально известен своей скучностью или, как выразился журнал Fortune, «пристанищем для престарелых вырезателей купонов и математических ботаников».

Успех Гросса был обусловлен его готовностью идти на риск, погружаясь в такие области рынка, как высокодоходные облигации, когда представлялись возможности, а также опорой на то, что журнал Fortune описал как «четкий набор математических формул, которые определяют стоимость и снижают необдуманные эмоции».

Облигации сильно отличаются от акций. Они гораздо менее волатильны и более предсказуемы. И, как показывает история, рынок облигаций было легче превзойти, чем рынок акций. Как мы знаем, в отчёте SPIVA отмечается, что очень немногие фонды акций демонстрируют превосходящую доходность в течение длительных периодов времени. Однако за 15 лет, закончившихся в 2022 году, около 20% фондов высокодоходных облигаций, более 25% фондов облигаций общего назначения и целых 42% фондов с глобальным доходом превзошли эталонный показатель. (104)

Казначейство и макроэкономика
Стэнфордский экономист Джон Тейлор десятилетиями вёл интеллектуальную войну против Федеральной резервной системы. Тейлор считает, что процентные ставки не должны устанавливаться «философскими королями» в совете управляющих Федеральной резервной системы — вместо того, чтобы полагаться на человеческое суждение, склонное к ошибкам и предвзятости, процентные ставки следует устанавливать по формуле.(105)

Председатель ФРС пока не был заменён роботом, но правило Тейлора оказало огромное влияние на формирование политики ФРС. Понимание правила Тейлора — ключ к пониманию того, как работает рынок казначейских облигаций.

Тейлор считает, что ставки должны изменяться в первую очередь в ответ на изменения темпов роста и инфляции, корректируясь в сторону повышения, если инфляция выше целевого показателя или реальный рост выше тренда, и корректируясь в сторону понижения, если инфляция ниже целевого показателя или реальный рост ниже тренда.

Поэтому, как инвесторы, мы интуитивно должны понимать, что процентные ставки должны примерно соответствовать росту номинального ВВП. Если номинальный рост растёт, будь то благодаря высокому росту реального ВВП или инфляции, процентные ставки должны расти, и наоборот. Это означает, что процентные ставки, как правило, растут в периоды экономического восстановления и снижаются во время рецессий, а значит, казначейские облигации, как правило, обеспечивают высокую доходность в качестве безопасного актива в плохие экономические условия.

Другой способ представить это так: доходность казначейских облигаций устанавливается относительно доходности других инвестиций. Если перспективы доходности акций и других рискованных активов ухудшаются, то более низкая, но более безопасная доходность казначейских облигаций становится более привлекательной.

Эта взаимосвязь означает, что казначейские облигации США являются наиболее эффективным контрциклическим классом активов. Казначейские облигации обладают этим контрциклическим свойством, поскольку при снижении темпов роста и инфляции доходность казначейских облигаций часто падает, а цены на них растут. В периоды, когда падение индекса S&P 500 превышало 10%, совокупная годовая доходность казначейских облигаций составляла 5%, в то время как для индекса S&P 500 она составляла -26%. В периоды рецессий, датированных NBER, средняя доходность казначейских облигаций составляла 11,5%, в то время как для индекса S&P 500 -1%.

В частных беседах Баффет критиковал рынок, движимый агрессивными акциями, который весь год заставлял акции технологических компаний стремительно расти к головокружительным высотам. Акции его компании, Berkshire Hathaway, погрязли в пыли, а его Жесткое правило не покупать акции технологических компаний казалось устаревшим. Но критика никак не повлияла на его подход к инвестированию, и на сегодняшний день единственным его публичным заявлением было то, что он никогда не делал рыночных прогнозов. Поэтому его решение поступить именно так в Сан-Вэлли было беспрецедентным. Возможно, дело было в эпохе. У Баффета были твердые убеждения и непреодолимое желание проповедовать.

Он готовился к этой речи неделями. Он понимал, что рынок — это не только люди, торгующие акциями, словно фишками в казино. Фишки представляли собой компании. Баффетт задумался о совокупной стоимости фишек. Сколько они стоили? Затем он обратился к истории, извлекая из своего исчерпывающего мысленного досье. Это был не первый случай, когда новые технологии, изменившие мир, сотрясали фондовый рынок. История бизнеса изобиловала новыми технологиями — железные дороги, телеграф, телефон, автомобили, самолёты, телевидение: все это революционные способы быстрой связи, — но сколько из них обогатили инвесторов? Он собирался объяснить.

После завтрака Кларк Кио поднялся на трибуну. Баффет был знаком с семьёй Кио много лет; они жили по соседству ещё в Омахе. Именно через отца Кларка, Дона, сына скотовода из Су-Сити и бывшего алтарника, Баффет завёл связи, которые привели его в Сан-Вэлли. Дон Кио, бывший президент Coca-Cola, познакомился с Гербертом Алленом, когда тот купил Columbia Pictures у Allen & Co. для Coca-Cola в 1982 году. Кио и его начальник, генеральный директор Coca-Cola Роберто Гойзуэта, были настолько впечатлены непрофессиональным подходом Герберта Аллена к продажам, что убедили его войти в совет директоров.

К тому времени Кио уже формально ушел из Coca-Cola, чтобы стать вице-председателем Allen & Co., но он все еще жил и дышал Настоящим Делом, настолько могущественным, что его иногда называли теневым генеральным директором компании.

Когда в 1950-х годах семья Кио жила по соседству с ним в Омахе, Уоррен спросил Дона, как тот собирается оплачивать обучение своих детей в колледже, и предложил вложить 10 000 долларов в партнёрство Баффета. Но Дон оплачивал обучение шестерых детей в церковно-приходской школе, работая продавцом кофе Butter-Nut и получая 200 долларов в неделю. «У нас не было денег», — рассказал его сын Кларк аудитории. «Это часть семейного прошлого, которую мы никогда не забудем».

Баффетт присоединился к Кларку на трибуне, надев свой любимый красный свитер Небраски поверх клетчатой ​​рубашки. Он продолжил рассказ.

«Кью были замечательными соседями», — сказал он. «Дон, правда, иногда упоминал, что, в отличие от меня, у него есть работа, но отношения были просто потрясающими. Однажды моя жена, Сьюзи, подошла и, как это принято у жителей Среднего Запада, спросила: чтобы одолжить стакан сахара, и жена Дона, Микки, дала ей целый мешок. Узнав об этом, я решил сам пойти к Кио тем же вечером. Я сказал Дону: «Почему бы тебе не дать мне двадцать пять тысяч долларов для инвестирования в партнёрство?» Семья Кио в этот момент немного напряглась, и мне отказали.

«Я вернулся через некоторое время и попросил десять тысяч долларов, о которых говорил Кларк, и получил тот же результат. Но я не был горд. Поэтому я вернулся позже и попросил пять тысяч долларов. И тогда мне снова отказали.

«И вот однажды ночью, летом 1962 года, я отправился к дому Кио. Не знаю, снизил бы я цену до двух с половиной тысяч долларов или нет, но к тому времени, как я добрался до дома Кио, там было темно и тихо. Смотреть было не на что. Но я знал, что происходит. Я знал, что Дон и Микки прячутся наверху, поэтому я не ушёл …»

«Я позвонил в дверь. Я постучал. Ничего не произошло. Но Дон и Микки были наверху, и было совсем темно.»
«Слишком темно, чтобы читать, и слишком рано, чтобы ложиться спать. И я помню тот день, как будто он был вчера. Это было двадцать первое июня 1962 года».
«Кларк, когда ты родился?»
«Двадцать первое марта 1963 года».
«Вот такие мелочи и вертятся в истории. Так что радуйтесь, что мне не дали десять тысяч долларов».

Очаровав аудиторию этим небольшим обменом репликами, Баффет перешёл к делу.
«Сегодня я попытаюсь сделать несколько дел одновременно. Герб (Герберт Аллен) попросил меня включить несколько слайдов. „Покажите, что вы в теме“, — сказал он. Когда Герб что-то говорит, это практически приказ в семье Баффетов». Проскочив мимо того, что составляло «семью Баффетов» — ведь Баффет считал свою семью такой же, как и любую другую.
Баффет отпустил шутку про Аллена: «Секретарь президента США вбежал в Овальный кабинет, извиняясь за то, что случайно назначил две встречи одновременно. Президенту пришлось выбирать между встречей с Папой и Гербертом Алленом. Баффет сделал эффектную паузу. «Пригласите Папу», — сказал президент. — «По крайней мере, мне нужно будет только поцеловать его кольцо».

«Всем вам, дорогие друзья, я хотел бы сегодня поговорить о фондовом рынке», — сказал он. «Я буду говорить о ценообразовании акций, но не о прогнозировании их поведения в следующем месяце или в следующем году. Оценка — это не то же самое, что прогнозирование».

«В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования. В долгосрочной — это весы.
«Вес имеет значение в конечном итоге. Но голоса имеют значение в краткосрочной перспективе. И это очень недемократичный способ голосования. К сожалению, у них нет тестов на грамотность для получения права голоса, как вы все уже знаете».

Баффет нажал кнопку, и на огромном экране справа от него появился слайд PowerPoint. Билл Гейтс, сидевший в зале, затаил дыхание, пока Баффет, известный своей неловкостью пальцев, не смог поднять первый слайд. На слайде появились данные:
Промышленный индекс Доу-Джонса
31 декабря 1964 г. 874,12
31 декабря 1981 г. 875,00

Он подошел к экрану и начал объяснять.
«За эти семнадцать лет объём экономики вырос в пять раз. Продажи пятисот компаний из списка Fortune выросли более чем в пять раз. Однако за эти семнадцать лет фондовый рынок практически не изменился».

Он отступил на шаг-другой. «Инвестируя, вы откладываете потребление и вкладываете деньги сейчас, чтобы получить больше денег обратно позже. И на самом деле есть только два вопроса. Первый — сколько вы получите обратно, а второй — когда…»

«Эзоп не был большим специалистом в финансах, потому что он сказал что-то вроде: „Лучше синица в руках, чем две в небе“. Но он не сказал «когда». Процентные ставки — стоимость заимствования, — пояснил Баффет, — это цена «когда». Они для финансов так же важны, как сила тяжести для физики. По мере изменения процентных ставок меняется стоимость всех финансовых активов — домов, акций, облигаций, — как если бы колебалась цена птиц. «И вот почему иногда синица в руках лучше, чем две в небе, а иногда две в небе лучше, чем одна в руке».

Своим ровным, хриплым говорком, слова вылетали так быстро, что порой перебивали друг друга, Баффетт процитировал Эзопа о великом бычьем рынке 1990-х, назвав его чепухой. Прибыль выросла гораздо меньше, чем в предыдущий период, но «синицы в небе» были дороги из-за низких процентных ставок. Всё меньше людей хотели наличные — «синицу в руках» — по таким низким ставкам. Итак, Инвесторы платили неслыханные цены за этих «птиц в кустах». Баффет мимоходом назвал это «фактором жадности».

Аудитория, полная технологических гуру, которые меняли мир, одновременно обогащаясь на великом бычьем рынке, молчала. Они сидели на вершинах портфелей, битком набитых акциями, торгующимися по заоблачным ценам. Они чувствовали себя от этого просто потрясающе. Это была новая парадигма, заря эпохи интернета. Они считали, что Баффет не имеет права называть их жадными. Уоррен, который годами копил деньги и очень мало раздавал, который был настолько бережлив, что на его номерном знаке было написано «бережливый», который большую часть времени думал о том, как заработать, который упустил технологический бум и упустил свой шанс, плевал им в шампанское.

Баффет продолжил: «Есть только три варианта, при которых фондовый рынок мог бы продолжать расти на десять процентов или более в год. Первый — если процентные ставки упадут и останутся ниже исторических значений. Второй — если доля экономики, приходящаяся на инвесторов, а не на работников, государство и т.д., превысит свой исторический максимум». Или, сказал он, экономика может начать расти быстрее обычного. Он назвал подобные оптимистичные предположения «пустым желанием».

По его словам, некоторые люди не верили в процветание всего рынка. Они просто верили, что смогут выбрать победителей из остальных. Размахивая руками, словно дирижёр оркестра, он сумел показать ещё один слайд, объяснив, что, хотя инновации и могут вывести мир из нищеты, люди, инвестирующие в инновации, исторически не были довольны результатом.

«Это половина страницы из семидесятистраничного списка всех автомобильных компаний Соединённых Штатов». Он помахал полным списком в воздухе. «Было две тысячи автомобильных компаний: пожалуй, самое важное изобретение первой половины двадцатого века. Оно оказало огромное влияние на жизнь людей. Если бы вы увидели во времена первых автомобилей, как эта страна будет развиваться в связи с автомобилями, вы бы сказали: „Вот где я должен быть“. Но из двух тысяч компаний, по состоянию на несколько лет назад, выжили только три. И в тот или иной момент все три продавались по цене ниже балансовой стоимости, которая представляет собой сумму денег, вложенных в компании и оставшихся там. Таким образом, автомобили оказали огромное влияние на Америку, но в противоположном направлении на инвесторов».

Он отложил список и сунул руку в карман. «Сейчас, иногда гораздо легче вычислить проигравших. Думаю, одно очевидное решение было принято ещё тогда. Тогда. И, конечно же, вам следовало бы продавать лошадей». Появился слайд о лошадях:

ПОПУЛЯЦИЯ ЛОШАДЕЙ В США:
1900—17 миллионов
1998 — 5 миллионов

«Честно говоря, я немного разочарован тем, что семья Баффетов не играла на понижение лошадей в течение всего этого периода. Всегда есть проигравшие».
Зрители тихонько усмехнулись. Пусть их компании и терпели убытки, но в их сердцах жила уверенность в том, что они — победители, сверхновые, сияющие на пороге судьбоносного сдвига в небесах.

Появился ещё один слайд:
«Вторым великим изобретением первой половины этого века был аэроплан. В период между 1919 и 1939 годами в этой индустрии работало около двухсот компаний."

Представьте, что вы могли бы увидеть будущее авиационной отрасли там, в Китти-Хок. Вы бы увидели мир, о котором и не мечтали. Но предположим, у вас есть прозрение, и вы видите всех этих людей, желающих летать, навестить родственников, сбежать от них или сделать что-то ещё в самолёте, и вы решаете, что это то место, где вам нужно быть.

«Еще пару лет назад совокупные инвестиции в акции авиационной отрасли за всю ее историю не принесли никакой прибыли».

«Поэтому я вам скажу: мне очень хочется думать, что если бы я был там, в Китти-Хок, я был бы достаточно дальновиден и патриотичен, чтобы сбить Орвилла. Я был в долгу перед будущими капиталистами».
Снова лёгкий смешок. Некоторые уже устали от этих затхлых примеров. Но из уважения они позволили Баффету продолжить.

Теперь он говорил об их бизнесе. «Продвигать новые отрасли – это замечательно, потому что они очень привлекательны. Очень сложно продвигать инвестиции в обыденный продукт. Гораздо проще продвигать малоизвестный продукт, даже особенно убыточный, потому что нет количественного ориентира». Это было прямым ударом по аудитории, который был особенно болезненным. «Но люди будут возвращаться, чтобы инвестировать. Знаете. Это немного напоминает мне историю о старателе нефти, который умер и попал на небеса. И Святой Пётр сказал: «Ну, я вас проверил, и вы соответствуете всем требованиям. Но есть одна проблема». Он сказал: «У нас здесь жёсткие законы о зонировании, и мы держим всех старателей нефти в этом загоне. И, как видите, он переполнен. Для вас нет места».
«И старатель сказал: «Вы не против, если я скажу всего четыре слова?»
«Святой Петр сказал: «В этом нет ничего плохого».
«И вот старатель сложил ладони рупором и закричал: «В аду нашли нефть!»
«И, конечно же, замок с клетки снимается, и все нефтедобытчики устремляются прямо в ад.
Святой Пётр сказал: «Это довольно ловкий трюк. Так что, — говорит он, — заходите, чувствуйте себя как дома. Здесь есть всё пространство мира».
«Старатель помолчал минуту, а затем сказал: „Нет, я, пожалуй, пойду с остальными ребятами. Возможно, в этом слухе всё-таки есть доля правды“».
«Ну, именно так люди относятся к акциям. Очень легко поверить, что в этом слухе всё-таки есть доля правды».
Это вызвало тихий смех, который затих, как только аудитория поняла мысль Баффета, что, как и старатели, они могут быть настолько бездумны, что будут верить слухам и искать нефть в аду.

В заключение он вернулся к пресловутой «синице в кустах». Он заявил, что никакой новой парадигмы не существует. В конечном счёте, стоимость фондового рынка может отражать лишь объём производства в экономике.

Он показал слайд, иллюстрирующий, как в течение нескольких лет оценка рынка значительно опережала рост экономики. Это означало, сказал Баффет, что следующие семнадцать лет могут оказаться ненамного лучше, чем тот долгий период с 1964 по 1981 год, когда индекс Доу-Джонса практически не изменился, – если, конечно, рынок не обвалится. «Если бы мне пришлось выбрать наиболее вероятную доходность за этот период, – сказал он, – я бы, вероятно, оценил её в шесть процентов». Однако недавний опрос PaineWebber-Gallup показал, что инвесторы ожидали доходности акций от тринадцати до двадцати двух процентов.
Он подошёл к экрану. Поиграв кустистыми бровями, он указал на карикатуру с обнажёнными мужчиной и женщиной, взятую из легендарной книги о фондовом рынке « Где же яхты клиентов?». «Мужчина сказал женщине: „Есть вещи, которые невозможно адекватно объяснить девственнице ни словами, ни картинками“». Аудитория поняла его мысль: люди, покупающие интернет-акции, вот-вот попадут впросак. Они сидели в гробовом молчании. Никто не смеялся. Никто не хихикал, не хихикал и не гоготал.

Словно не заметив этого, Баффет вернулся на трибуну и рассказал собравшимся о подарочном пакете, который он привёз им от Berkshire Hathaway. «Я только что купил компанию NetJets, которая продаёт самолёты с долевым владением», — сказал он. «Я думал подарить каждому из вас по четверти акций Gulfstream IV. Но когда я поехал в аэропорт, то понял, что для большинства из вас это будет шагом назад». Они рассмеялись. Поэтому, продолжил он, вместо этого он дал каждому из них по ювелирной лупе, сказав, что они должны использовать её, чтобы рассмотреть кольца жён друг друга, особенно третьих жён.

Это достигло цели. Публика рассмеялась и зааплодировала. Затем они замолчали. В зале царило негодование. Проповедовать о невоздержанности фондового рынка в Сан-Вэлли в 1999 году было всё равно что проповедовать целомудрие в доме с дурной репутацией. Речь, возможно, и приковала слушателей к креслам, но это не означало, что они воздержатся.

Однако некоторые посчитали, что услышали нечто важное. «Это здорово; это азы фондового рынка, всё в одном уроке», — подумал Гейтс. Управляющие инвестициями, многие из которых охотились за более дешёвыми акциями, нашли это утешением и даже катарсисом.

Баффет размахивал книгой в воздухе. «Эта книга стала интеллектуальным обоснованием биржевой мании 1929 года. В книге Эдгара Лоуренса Смита « Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» было доказано, что акции всегда приносили большую доходность, чем облигации. Смит выделил пять причин, но самой новаторской из них было то, что компании сохраняли часть своей прибыли, которую могли реинвестировать с той же доходностью. Это был «откат инвестиций» — новаторская идея в 1924 году! Но, как всегда говорил мой наставник Бен Грэм: «С хорошей идеей можно нажить гораздо больше проблем, чем с плохой», потому что забываешь, что у хорошей идеи есть пределы. Лорд Кейнс в предисловии к этой книге сказал: «Опасно ожидать, что результаты будущего будут предсказаны на основе прошлого».

Он вернулся к той же теме: невозможность экстраполировать результаты последних нескольких лет стремительного роста цен на акции. «Ну, есть хоть кто-нибудь, кого я не оскорбил?» Он сделал паузу. Вопрос был риторическим; никто не поднял руку.
«Спасибо», — сказал он и закончил.

«Хвалите поимённо, критикуйте по категориям» — таково было правило Баффета. Речь должна была быть провокационной, а не отталкивающей — ведь ему было очень важно, что о нём думают. Он не назвал виновных и полагал, что они смирятся с его шутками. Его аргумент был настолько мощным, почти неопровержимым, что, по его мнению, даже те, кому не нравился его посыл, должны были признать его силу. И какое бы беспокойство ни испытывала аудитория, оно не было высказано вслух. Он отвечал на вопросы, пока сессия не закончилась. Люди начали вставать, устраивая ему овацию. Как бы они её ни воспринимали — как мастерское объяснение того, как думать об инвестировании, или как последний «рык старого льва», — эта речь по любым меркам была проявлением силы.

Баффетт сорок четыре года удерживал лидерство в бизнесе, где пять лет успешной работы считались значимым достижением. И всё же, по мере того, как росла история, вопрос неизменно маячил: когда же он дрогнет? Объявит ли он конец своему царствованию или его свергнет какой-нибудь сейсмический сдвиг? Теперь, казалось некоторым, время пришло. Возможно, для его свержения потребовалось бы изобретение столь же значительное, как персональный компьютер, в сочетании с такой всепроникающей технологией, как Интернет, но он, по-видимому, упустил из виду общедоступную информацию и отверг реальность приближающегося тысячелетия. Вежливо бормоча «замечательная речь, Уоррен», молодые львы беспокойно бродили вокруг. Поэтому даже в дамской комнате во время перерыва от жён Кремниевой долины раздавались саркастические замечания.

Дело было не только в том, что Баффет ошибался, как считали некоторые, но и в том, что даже если бы он в конечном итоге оказался прав – как подозревали другие, – его мрачный прогноз инвестиционного будущего так резко контрастировал с легендарным прошлым самого Баффета. Ведь в ранние дни его славы акции были дёшевы, и Баффет сгребал их горстями, практически в одиночку замечая золотые яблоки, лежащие нетронутыми на пути. С годами росли барьеры, которые затрудняли инвестирование, получение преимущества, понимание того, чего не знали другие. Так кто такой Баффет, чтобы читать им нотации, когда настала их очередь? Кто он такой, чтобы говорить, что им не следует зарабатывать, пока есть возможность, на этом замечательном рынке?

Остаток ленивого дня гости Герберта Аллена сыграли последний гейм в теннис или гольф или отправились на лужайку у пруда для неспешной беседы. Старые друзья Баффета поздравляли его с триумфом речи. Он считал, что ему удалось убедительно покорить аудиторию. Он не просто так произнес речь, полную столь убедительных аргументов, чтобы занести её в протокол.

Баффет, желавший нравиться, заслужил бурные овации, а не ворчание. Но менее лестная версия заключалась в том, что многие не были убеждены. Они считали, что Баффет оправдывает себя, пропустив технологический бум, и были поражены, увидев, как он делает такие конкретные прогнозы, пророчества, которые наверняка окажутся неверными. За пределами его слышимости раздавался гул: «Старый добрый Уоррен. Он упустил свой шанс. Как он мог упустить свой шанс? Он друг Билла Гейтса».
Позже тем же вечером, в нескольких милях от Ривер-Ран-Лодж, где на заключительном ужине гости снова были расставлены по какому-то невидимому плану, Герберт Аллен наконец выступил с речью, поблагодарив всех присутствующих и поразмышляв о прошедшей неделе. Затем Сьюзи Баффетт вышла на сцену у окон, выходящих на галечную реку Биг-Вуд, и снова исполнила старые стандарты. Позже гости вернулись на террасу отеля Sun Valley Lodge, где олимпийские фигуристы исполнили аксель и арабески в субботнем ледовом шоу.

К вечернему фейерверку, озарившему небо Сан-Вэлли 99, уже объявили очередным великолепным пятидневным праздником. Однако большинство людей запомнили не рафтинг и не конькобежцев, а выступление Баффета о фондовом рынке — первый прогноз, сделанный им за тридцать лет.

___________________________________

P.S.
 а) Компания Allen & Со не разглашает цифр, однако, по некоторым сведениям, расходы на проведение конференции составляли около 10 миллионов долларов, то есть более 36 000 долларов на каждую приглашенную семью. Независимо от того, какая сумма соответствует истине (5 или 15 миллионов), это дорогая плата за возможность поудить рыбу или поиграть в гольф в течение длинного уикенда. Основная сумма расходов связана с обеспечением безопасности для участников и логистикой

б) Год спустя лопнул пузырь доткомов и Баффетт оказался прав. Его «устаревшие взгляды» были обоснованы. В конце концов, история была на его стороне. Каждый раз, когда инновации приводили к бурному развитию новой отрасли, за этим следовал крах.

в) Концепция Майкла Мобуссина «Fill and Kill», подробно изложенная в его статье 2001 года «“Fill and Kill: Succeeding with Survivors is Nothing New», объясняет цикличность развития отрасли, характеризующуюся фазами быстрого распространения («Fill»), за которыми следует значительная консолидация («Kill»). Эта концепция проводит параллели между биологической эволюцией и динамикой бизнеса, предлагая инвесторам стратегические идеи для навигации на волатильных рынках.