Дэниель Расмуссен. Инвестиции в облигации: не поддавайтесь на "доходность дурака"
Дэн Расмуссен. Инвестиции в облигации: не поддавайтесь на "доходность дурака"
Уже как второй год у меня желание описать подход к инвестированию в основной класс активов - долговой рынок облигаций. И у меня появилась книга Дэна Расмуссена - The Humble Investor How to find a winning edge in a surprising world (Daniel Rasmussen) в которой он без лишнего гламура изложил основную теорию для практиков как выбирать инвестиции из долгового класса активов. Что-то похожее есть в книге "Анализ ценных бумаг" Бена Грэхема, но Дэн это сделал современно и понятно даже начинающему студенту. Вторая из древнейшей деятельности - долговое финансирование - известна многими столетиями, и с этим финансисты уже научились справляться.
Необходимо сделать оговорку(ограничения) - в представленной главе из книги речь идет о кредитных рейтингах Moody's и Standart & Poor's, шкала этих рейтингов агентств не соответствует нашим внутренним рейтинговым агентствам РФ. Это необходимо учитывать для личного применения. А все остальное имеет доступное для новичка фундаментальное объяснение и важнейшие факторы при выборе облигаций. Можно лишь добавить из классических финансов модель Мертона DD (Distance-to-Defolt) и вы готовы, как выпускник магистратуры, для работы с портфелями облигаций.
Наслаждайтесь интеллектуальным вареньем из облигаций. Перевод выполнен мной и ошибки тоже мои.
Необходимо сделать оговорку(ограничения) - в представленной главе из книги речь идет о кредитных рейтингах Moody's и Standart & Poor's, шкала этих рейтингов агентств не соответствует нашим внутренним рейтинговым агентствам РФ. Это необходимо учитывать для личного применения. А все остальное имеет доступное для новичка фундаментальное объяснение и важнейшие факторы при выборе облигаций. Можно лишь добавить из классических финансов модель Мертона DD (Distance-to-Defolt) и вы готовы, как выпускник магистратуры, для работы с портфелями облигаций.
Наслаждайтесь интеллектуальным вареньем из облигаций. Перевод выполнен мной и ошибки тоже мои.
Глава 7: Инвестиции в облигации: гонитесь за качеством, а не за доходностью
За время работы в качестве управляющего портфелем фонда Total Return Fund компании PIMCO, в какой-то момент крупнейшего в мире активно управляемого фонда облигаций, Билл Гросс превзошёл свой эталонный показатель на 150 базисных пунктов в год. Его результаты были настолько впечатляющими, что журнал Fortune назвал его «королём облигаций». (103)
Однако Гросс никогда не был столь же знаменит, как Уоррен Баффет или Питер Линч, поскольку рынок облигаций печально известен своей скучностью или, как выразился журнал Fortune, «пристанищем для престарелых вырезателей купонов и математических ботаников».
Успех Гросса был обусловлен его готовностью идти на риск, погружаясь в такие области рынка, как высокодоходные облигации, когда представлялись возможности, а также опорой на то, что журнал Fortune описал как «четкий набор математических формул, которые определяют стоимость и снижают необдуманные эмоции».
Облигации сильно отличаются от акций. Они гораздо менее волатильны и более предсказуемы. И, как показывает история, рынок облигаций было легче превзойти, чем рынок акций. Как мы знаем, в отчёте SPIVA отмечается, что очень немногие фонды акций демонстрируют превосходящую доходность в течение длительных периодов времени. Однако за 15 лет, закончившихся в 2022 году, около 20% фондов высокодоходных облигаций, более 25% фондов облигаций общего назначения и целых 42% фондов с глобальным доходом превзошли эталонный показатель. (104)
За время работы в качестве управляющего портфелем фонда Total Return Fund компании PIMCO, в какой-то момент крупнейшего в мире активно управляемого фонда облигаций, Билл Гросс превзошёл свой эталонный показатель на 150 базисных пунктов в год. Его результаты были настолько впечатляющими, что журнал Fortune назвал его «королём облигаций». (103)
Однако Гросс никогда не был столь же знаменит, как Уоррен Баффет или Питер Линч, поскольку рынок облигаций печально известен своей скучностью или, как выразился журнал Fortune, «пристанищем для престарелых вырезателей купонов и математических ботаников».
Успех Гросса был обусловлен его готовностью идти на риск, погружаясь в такие области рынка, как высокодоходные облигации, когда представлялись возможности, а также опорой на то, что журнал Fortune описал как «четкий набор математических формул, которые определяют стоимость и снижают необдуманные эмоции».
Облигации сильно отличаются от акций. Они гораздо менее волатильны и более предсказуемы. И, как показывает история, рынок облигаций было легче превзойти, чем рынок акций. Как мы знаем, в отчёте SPIVA отмечается, что очень немногие фонды акций демонстрируют превосходящую доходность в течение длительных периодов времени. Однако за 15 лет, закончившихся в 2022 году, около 20% фондов высокодоходных облигаций, более 25% фондов облигаций общего назначения и целых 42% фондов с глобальным доходом превзошли эталонный показатель. (104)
Углубляясь в факторы, влияющие на доходность облигаций, мы обнаруживаем, что эта сфера гораздо интереснее, чем можно было бы ожидать от рынка «вырезателей купонов и математических ботаников" — сфера, изобилующая неэффективностью, предсказуемостью и, конечно же, человеческими ошибками. Облигации, возможно, и не блещут гламуром, но они представляют собой привлекательный рынок для скромного инвестора, стремящегося получить дополнительную доходность, тщательно изучая историю.
Хотя существует множество категорий инструментов с фиксированным доходом, наиболее крупными и интересными сегментами являются рынок казначейских облигаций и корпоративные облигации.
Рынок казначейских облигаций интересен тем, что он в первую очередь определяется макроэкономическими факторами, и активное инвестирование в него требует понимания чёткой взаимосвязи между ростом, инфляцией и процентными ставками (сухая тема, которую я обещаю сделать интересной). Корпоративный рынок, с другой стороны, добавляет к этому вопросу вопрос о риске банкротства и кредитоспособности и требует от нас размышлений о том, что делает одни компании более или менее рискованными, чем другие.
Казначейство и макроэкономика
Стэнфордский экономист Джон Тейлор десятилетиями вёл интеллектуальную войну против Федеральной резервной системы. Тейлор считает, что процентные ставки не должны устанавливаться «философскими королями» в совете управляющих Федеральной резервной системы — вместо того, чтобы полагаться на человеческое суждение, склонное к ошибкам и предвзятости, процентные ставки следует устанавливать по формуле.(105)
Председатель ФРС пока не был заменён роботом, но правило Тейлора оказало огромное влияние на формирование политики ФРС. Понимание правила Тейлора — ключ к пониманию того, как работает рынок казначейских облигаций.
Тейлор считает, что ставки должны изменяться в первую очередь в ответ на изменения темпов роста и инфляции, корректируясь в сторону повышения, если инфляция выше целевого показателя или реальный рост выше тренда, и корректируясь в сторону понижения, если инфляция ниже целевого показателя или реальный рост ниже тренда.
Стэнфордский экономист Джон Тейлор десятилетиями вёл интеллектуальную войну против Федеральной резервной системы. Тейлор считает, что процентные ставки не должны устанавливаться «философскими королями» в совете управляющих Федеральной резервной системы — вместо того, чтобы полагаться на человеческое суждение, склонное к ошибкам и предвзятости, процентные ставки следует устанавливать по формуле.(105)
Председатель ФРС пока не был заменён роботом, но правило Тейлора оказало огромное влияние на формирование политики ФРС. Понимание правила Тейлора — ключ к пониманию того, как работает рынок казначейских облигаций.
Тейлор считает, что ставки должны изменяться в первую очередь в ответ на изменения темпов роста и инфляции, корректируясь в сторону повышения, если инфляция выше целевого показателя или реальный рост выше тренда, и корректируясь в сторону понижения, если инфляция ниже целевого показателя или реальный рост ниже тренда.
Поэтому, как инвесторы, мы интуитивно должны понимать, что процентные ставки должны примерно соответствовать росту номинального ВВП. Если номинальный рост растёт, будь то благодаря высокому росту реального ВВП или инфляции, процентные ставки должны расти, и наоборот. Это означает, что процентные ставки, как правило, растут в периоды экономического восстановления и снижаются во время рецессий, а значит, казначейские облигации, как правило, обеспечивают высокую доходность в качестве безопасного актива в плохие экономические условия.
Другой способ представить это так: доходность казначейских облигаций устанавливается относительно доходности других инвестиций. Если перспективы доходности акций и других рискованных активов ухудшаются, то более низкая, но более безопасная доходность казначейских облигаций становится более привлекательной.
Эта взаимосвязь означает, что казначейские облигации США являются наиболее эффективным контрциклическим классом активов. Казначейские облигации обладают этим контрциклическим свойством, поскольку при снижении темпов роста и инфляции доходность казначейских облигаций часто падает, а цены на них растут. В периоды, когда падение индекса S&P 500 превышало 10%, совокупная годовая доходность казначейских облигаций составляла 5%, в то время как для индекса S&P 500 она составляла -26%. В периоды рецессий, датированных NBER, средняя доходность казначейских облигаций составляла 11,5%, в то время как для индекса S&P 500 -1%.
Другой способ представить это так: доходность казначейских облигаций устанавливается относительно доходности других инвестиций. Если перспективы доходности акций и других рискованных активов ухудшаются, то более низкая, но более безопасная доходность казначейских облигаций становится более привлекательной.
Эта взаимосвязь означает, что казначейские облигации США являются наиболее эффективным контрциклическим классом активов. Казначейские облигации обладают этим контрциклическим свойством, поскольку при снижении темпов роста и инфляции доходность казначейских облигаций часто падает, а цены на них растут. В периоды, когда падение индекса S&P 500 превышало 10%, совокупная годовая доходность казначейских облигаций составляла 5%, в то время как для индекса S&P 500 она составляла -26%. В периоды рецессий, датированных NBER, средняя доходность казначейских облигаций составляла 11,5%, в то время как для индекса S&P 500 -1%.
Инфляция представляет наибольший риск для казначейских обязательств
Казначейские облигации могут пострадать при резких скачках инфляции, особенно учитывая, что инфляция, как правило, движется гораздо быстрее, чем реагирует Федеральная резервная система. Исторически ФРС реагировала на рецессии быстрее, чем на скачки инфляции, в результате чего при резких скачках инфляции ФРС, как правило, отстаёт. Это означает, что разрыв между правилом Тейлора и ставкой ФРС исторически был наибольшим во время инфляционных эпизодов.
На протяжении большей части конца 1980-х и 1990-х годов целевая ставка ФРС строго следовала правилу Тейлора, согласно собственному исследованию Тейлора. (106) Тейлор считает, что до 1980-х годов, а затем снова в середине 2000-х годов и в 2021 и 2022 годах ФРС не смогла в достаточной степени отреагировать на изменения в росте и инфляции. (107) И действительно, это были времена, когда ставки росли вместе с ростом номинального роста, вызванным инфляцией, а доходность казначейских облигаций страдала.
Казначейские облигации не являются чем-то загадочным. Они реагируют на номинальный рост вполне понятным образом. Когда номинальный рост падает из-за падения как реального роста, так и инфляции, казначейские облигации показывают особенно хорошие результаты. И наоборот, они показывают особенно плохие результаты, когда растут и номинальный рост, и инфляция, но это обычно не так болезненно для инвесторов, которые, вероятно, получают положительную доходность по другим классам активов. Наиболее болезненное сочетание для инвесторов — это падение реального роста в сочетании с ростом инфляции. Поскольку темпы инфляции меняются быстрее, чем темпы роста, доходность казначейских облигаций может снижаться, несмотря на падение реального роста, в то время как другие активы также страдают от падения реального роста.
Последняя сложность, связанная с казначейскими облигациями, — это понятие дюрации, или среднего срока обращения. Казначейские облигации бывают разных сроков: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. Но не позволяйте этому нюансу ввести себя в заблуждение: представьте себе дюрацию казначейских облигаций как нечто вроде кредитного плеча. В большинстве случаев 30-летние казначейские облигации растут или падают вместе с однолетними, только с большей амплитудой. Более высокая дюрация — это просто более волатильное соотношение той же ставки, поэтому инвесторам следует выбирать сроки погашения и дюрации, исходя из того, насколько они хотят быть подвержены риску, будь то положительному или отрицательному.
Казначейские облигации могут пострадать при резких скачках инфляции, особенно учитывая, что инфляция, как правило, движется гораздо быстрее, чем реагирует Федеральная резервная система. Исторически ФРС реагировала на рецессии быстрее, чем на скачки инфляции, в результате чего при резких скачках инфляции ФРС, как правило, отстаёт. Это означает, что разрыв между правилом Тейлора и ставкой ФРС исторически был наибольшим во время инфляционных эпизодов.
На протяжении большей части конца 1980-х и 1990-х годов целевая ставка ФРС строго следовала правилу Тейлора, согласно собственному исследованию Тейлора. (106) Тейлор считает, что до 1980-х годов, а затем снова в середине 2000-х годов и в 2021 и 2022 годах ФРС не смогла в достаточной степени отреагировать на изменения в росте и инфляции. (107) И действительно, это были времена, когда ставки росли вместе с ростом номинального роста, вызванным инфляцией, а доходность казначейских облигаций страдала.
Казначейские облигации не являются чем-то загадочным. Они реагируют на номинальный рост вполне понятным образом. Когда номинальный рост падает из-за падения как реального роста, так и инфляции, казначейские облигации показывают особенно хорошие результаты. И наоборот, они показывают особенно плохие результаты, когда растут и номинальный рост, и инфляция, но это обычно не так болезненно для инвесторов, которые, вероятно, получают положительную доходность по другим классам активов. Наиболее болезненное сочетание для инвесторов — это падение реального роста в сочетании с ростом инфляции. Поскольку темпы инфляции меняются быстрее, чем темпы роста, доходность казначейских облигаций может снижаться, несмотря на падение реального роста, в то время как другие активы также страдают от падения реального роста.
Последняя сложность, связанная с казначейскими облигациями, — это понятие дюрации, или среднего срока обращения. Казначейские облигации бывают разных сроков: краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. Но не позволяйте этому нюансу ввести себя в заблуждение: представьте себе дюрацию казначейских облигаций как нечто вроде кредитного плеча. В большинстве случаев 30-летние казначейские облигации растут или падают вместе с однолетними, только с большей амплитудой. Более высокая дюрация — это просто более волатильное соотношение той же ставки, поэтому инвесторам следует выбирать сроки погашения и дюрации, исходя из того, насколько они хотят быть подвержены риску, будь то положительному или отрицательному.
Корпоративный кредит — не поддавайтесь на “доходность дурака»
В отличие от казначейских облигаций, корпоративные кредиты подвержены реальному риску невозврата. Вероятность того, что вы не получите свои деньги обратно, гораздо выше. Главная задача инвестирования в корпоративные кредиты — определить, сколько нужно заплатить за этот риск, или какой должна быть доходность долга по отношению к риску дефолта.
Компании, вынужденные брать кредиты под более высокую доходность, как правило, подвержены более высокому риску дефолта. Кредитование, будучи, пожалуй, второй по возрасту профессией, склонно эффективно оценивать риск, связанный с доходностью. Таким образом, эмпирические исследования кредитных рынков обычно показывают, что после определенного уровня более доходные кредиты, как правило, не приводят к более высокой доходности — на самом деле, чем дальше кредиторы идут по спектру риска, тем меньше они зарабатывают, поскольку убытки растут быстрее, чем доходность. Доходность — это доходность за вычетом убытков, а не сочная доходность, указанная на обложке соглашения о сроках кредитования. Однако инвесторы склонны фокусироваться на сочной обещанной доходности, а не на высоких будущих ожидаемых убытках, которые им следует вычесть для оценки ожидаемой доходности. Я называю это явление “доходностью дурака”.
Чтобы лучше понять этот эмпирический вывод, рассмотрим опыт онлайн-кредитора LendingClub, предоставляющего потребительские кредиты. Он предлагает кредиты с доходностью от 7% до 25% в зависимости от уровня риска заёмщика, при этом лучшие заёмщики получают рейтинг «A», а худшие — «FG». Несмотря на столь широкий диапазон доходности, ни одна категория кредитов LendingClub не имеет общей доходности выше 6% (см. рисунок 7.1). Кредиты с самой высокой процентной ставкой имеют самую низкую реализованную прибыль.
Прочитайте главу 7 полностью
В отличие от казначейских облигаций, корпоративные кредиты подвержены реальному риску невозврата. Вероятность того, что вы не получите свои деньги обратно, гораздо выше. Главная задача инвестирования в корпоративные кредиты — определить, сколько нужно заплатить за этот риск, или какой должна быть доходность долга по отношению к риску дефолта.
Компании, вынужденные брать кредиты под более высокую доходность, как правило, подвержены более высокому риску дефолта. Кредитование, будучи, пожалуй, второй по возрасту профессией, склонно эффективно оценивать риск, связанный с доходностью. Таким образом, эмпирические исследования кредитных рынков обычно показывают, что после определенного уровня более доходные кредиты, как правило, не приводят к более высокой доходности — на самом деле, чем дальше кредиторы идут по спектру риска, тем меньше они зарабатывают, поскольку убытки растут быстрее, чем доходность. Доходность — это доходность за вычетом убытков, а не сочная доходность, указанная на обложке соглашения о сроках кредитования. Однако инвесторы склонны фокусироваться на сочной обещанной доходности, а не на высоких будущих ожидаемых убытках, которые им следует вычесть для оценки ожидаемой доходности. Я называю это явление “доходностью дурака”.
Чтобы лучше понять этот эмпирический вывод, рассмотрим опыт онлайн-кредитора LendingClub, предоставляющего потребительские кредиты. Он предлагает кредиты с доходностью от 7% до 25% в зависимости от уровня риска заёмщика, при этом лучшие заёмщики получают рейтинг «A», а худшие — «FG». Несмотря на столь широкий диапазон доходности, ни одна категория кредитов LendingClub не имеет общей доходности выше 6% (см. рисунок 7.1). Кредиты с самой высокой процентной ставкой имеют самую низкую реализованную прибыль.
Прочитайте главу 7 полностью
Другие статьи в моем блоге о Дэниеле Расмуссене:
Хороших инвестиций, спасибо за прочтение!
Подпишитесь на новостную рассылку
Получайте на почту избранные статьи, а также специальные предложения
Оставляя ваши контакты, вы соглашаетесь с политикой конфиденциальности
Бесплатная консультация
С финансовым советником по видео конференц связи
Оставляя ваши контакты, вы соглашаетесь с политикой конфиденциальности