Ошибки за первые 25 лет инвестирования (сокращенная версия)

Один из лучших ресурсов, доступных инвесторам, — это письма акционеров Berkshire Hathaway . Одно из любимых — письмо 1989 года , в котором Уоррен Баффет написал раздел под названием «  Ошибки первых двадцати пяти лет (сокращенная версия)» . Это отличный взгляд на то, как даже величайшие инвесторы могут совершать ошибки. Урок, конечно, в том, чтобы не повторять одну и ту же ошибку дважды. Но, похоже, даже Баффет совершал одну и ту же ошибку снова и снова, покупая некоторые из своих компаний-сигарных окурков просто потому, что они были дешевыми. Конечно, это изменилось, когда он встретил Чарли Мангера, и он придумал фразу: «Гораздо лучше купить замечательную компанию по справедливой цене, чем справедливую компанию по замечательной цене».

Давайте рассмотрим некоторые ошибки, которые Баффет допустил за свои первые 25 лет инвестирования:

Ошибки первых двадцати пяти лет (сокращенная версия)

Как сказал Роберт Бенчли: «Собака учит мальчика верности, упорству и тому, чтобы трижды перевернуться перед тем, как лечь». Таковы недостатки опыта. Тем не менее, полезно анализировать прошлые ошибки, прежде чем совершать новые. Итак, давайте кратко рассмотрим последние 25 лет.

1. Моей первой ошибкой, конечно же, стала покупка контроля над Berkshire. Хотя я знал, что её бизнес – текстильное производство – неперспективен, меня соблазнила низкая цена. В ранние годы подобные покупки акций оказались довольно прибыльными, хотя к моменту появления Berkshire в 1965 году я начал понимать, что эта стратегия не идеальна.
Если вы покупаете акции по достаточно низкой цене, обычно в бизнесе наступает некий сбой, дающий вам возможность продать их с приличной прибылью, даже если долгосрочные результаты бизнеса могут быть ужасными. Я называю это подходом к инвестированию «окурком». Найденный на улице окурок с одной затяжкой может и не дать особого дыма, но «выгодная покупка» превратит эту затяжку в прибыль.
Если вы не ликвидатор, такой подход к покупке бизнеса глуп. Во-первых, первоначальная «выгодная» цена, вероятно, не окажется такой уж выгодной. В сложном бизнесе не успевает решиться одна проблема, как всплывает другая – никогда не бывает так, чтобы на кухне был один таракан. Во-вторых, любое первоначальное преимущество, которое вы получите, быстро сведется на нет низкой доходностью бизнеса. Например, если вы купите бизнес за 8 миллионов долларов, который можно продать или ликвидировать за 10 миллионов долларов, и сразу же выберете любой из вариантов, вы можете получить высокую доходность. Но инвестиции разочаруют, если бизнес будет продан за 10 миллионов долларов через десять лет, и за это время ежегодно будет приносить и распределять лишь несколько процентов от себестоимости. Время – друг отличного бизнеса, враг посредственного.
Вы можете подумать, что этот принцип очевиден, но мне пришлось усвоить его на собственном горьком опыте — на самом деле, мне пришлось усвоить его несколько раз. Вскоре после покупки Berkshire я приобрел универмаг Hochschild Kohn в Балтиморе, купив его через компанию Diversified Retailing, которая позже слилась с Berkshire. Я купил его со значительной скидкой от балансовой стоимости, сотрудники были первоклассными, и сделка включала некоторые дополнительные преимущества — незарегистрированную стоимость недвижимости и значительный запас запасов LIFO. Как я мог пропустить? Ну и ну — три года спустя мне повезло продать бизнес примерно за ту сумму, которую я заплатил. После разрыва нашего корпоративного брака с Hochschild Kohn у меня остались воспоминания, похожие на воспоминания мужа из кантри-песни «My Wife Ran Away With My Best Friend and I Still Miss Him a Lot» (Моя жена сбежала с моим лучшим другом, и я все еще скучаю по нему очень сильно).
Я мог бы привести вам и другие примеры глупости, связанной с «выгодной покупкой», но уверен, вы поняли: гораздо лучше купить замечательную компанию по справедливой цене, чем справедливую компанию по великолепной цене. Чарли понял это рано; я учился медленно. Но теперь, покупая компании или обыкновенные акции, мы ищем первоклассные компании с первоклассным менеджментом.

2. Это сразу же подводит нас к следующему уроку: хорошие жокеи преуспеют на хороших лошадях, но не на сломанных клячах. И текстильным бизнесом Berkshire, и Hochschild, Kohn управляли способные и честные люди. Те же менеджеры, работая в компании с хорошими экономическими показателями, добились бы отличных результатов. Но они никогда не добьются прогресса, работая в зыбучих песках.
Я много раз говорила, что когда руководство, имеющее блестящую репутацию, берётся за бизнес, имеющий плохую репутацию в экономическом плане, репутация самого бизнеса остаётся нетронутой. Жаль только, что я так рьяно подкидывала примеры. Моё поведение напоминает то, что признавала Мэй Уэст: «Я была Белоснежкой, но меня занесло».

3. Ещё один урок по теме: чем мягче, тем лучше. За 25 лет покупки и управления самыми разными предприятиями мы с Чарли так и не научились решать сложные бизнес-проблемы. Мы научились их избегать. Успеха нам удалось добиться благодаря тому, что мы сосредоточились на выявлении препятствий высотой в один фут, которые могли перешагнуть, а не потому, что научились преодолевать препятствия высотой в два метра.
Вывод может показаться несправедливым, но как в бизнесе, так и в инвестициях обычно гораздо выгоднее просто придерживаться простых и очевидных решений, чем решать сложные. Иногда приходится решать сложные проблемы, как это было, когда мы начинали выпускать нашу воскресную газету в Буффало. В других случаях отличная инвестиционная возможность возникает, когда замечательный бизнес сталкивается с единовременной, огромной, но решаемой проблемой, как это было много лет назад с American Express и GEICO. Однако в целом мы добились большего, избегая драконов, чем убивая их.

4. Моё самое удивительное открытие: первостепенная важность в бизнесе невидимой силы, которую можно назвать «институциональным императивом». В бизнес-школе мне не дали ни малейшего намёка на существование этого императива, и я не осознавал его интуитивно, когда пришёл в деловой мир. Тогда я думал, что порядочные, умные и опытные менеджеры будут автоматически принимать рациональные бизнес-решения. Но со временем я понял, что это не так. На самом деле, рациональность часто слабеет, когда в игру вступает институциональный императив.
Например: (1) Как будто бы руководствуясь Первым законом движения Ньютона, учреждение будет сопротивляться любым изменениям в своем текущем направлении; (2) Так же, как работа расширяется, чтобы заполнить имеющееся время, корпоративные проекты или приобретения будут материализоваться, чтобы поглотить имеющиеся средства; (3) Любое деловое желание лидера, каким бы глупым оно ни было, будет быстро поддержано подробными исследованиями нормы прибыли и стратегическими исследованиями, подготовленными его войсками; и (4) Поведение аналогичных компаний, будь то расширение, приобретения, установление вознаграждения руководителей или что-то еще, будет бездумно копироваться.
Именно институциональная динамика, а не продажность или глупость, толкает компании на эти пути, которые слишком часто оказываются ошибочными. Совершив несколько дорогостоящих ошибок из-за игнорирования силы императива, я попытался организовать и управлять Berkshire таким образом, чтобы минимизировать её влияние. Более того, мы с Чарли постарались сосредоточить наши инвестиции в компаниях, которые, похоже, осознают эту проблему

5. После ряда других ошибок я научился заниматься бизнесом только с теми людьми, которые мне нравятся, которыми я доверяю и которыми восхищаюсь. Как я уже отмечал, сама по себе эта политика не гарантирует успеха: второсортная текстильная компания или универмаг не преуспеют просто потому, что их руководители – люди, за которых вы бы с радостью выдали замуж свою дочь. Однако владелец – или инвестор – может творить чудеса, если ему удастся наладить связи с такими людьми в компаниях с достойными экономическими показателями. И наоборот, мы не желаем связываться с менеджерами, которым не хватает достойных качеств, какими бы привлекательными ни были перспективы их бизнеса. Нам никогда не удавалось заключить выгодную сделку с плохим человеком.

6. Некоторые из моих самых больших ошибок не были очевидны публично. Это были покупки акций и бизнеса, преимущества которых я понимал, но не совершал. Нет никакого греха в том, чтобы упустить отличную возможность, выходящую за рамки моей компетенции. Но я упустил пару действительно крупных покупок, которые мне преподнесли на блюдечке, и которые я был вполне способен понять. Для акционеров Berkshire, включая меня, цена этого сосания пальца оказалась огромной.

7. Наша последовательно консервативная финансовая политика может показаться ошибкой, но, на мой взгляд, нет. Оглядываясь назад, становится ясно, что значительно более высокие, хотя и обычные, коэффициенты левериджа в Berkshire обеспечили бы значительно более высокую доходность собственного капитала, чем 23,8%, которые мы фактически получили в среднем. Даже в 1965 году мы, возможно, могли бы с 99%-ной вероятностью предположить, что более высокие показатели левериджа приведут только к положительным результатам. Соответственно, мы могли бы предположить лишь 1%-ную вероятность того, что какой-либо шоковый фактор, внешний или внутренний, приведёт к тому, что обычный коэффициент левериджа даст результат, находящийся где-то между временными трудностями и дефолтом.
Нам бы не понравились эти 99:1 шансы – и никогда не порадуют. Небольшая вероятность неприятностей или позора, на наш взгляд, не может быть компенсирована большой вероятностью дополнительной прибыли. Если ваши действия разумны, вы наверняка получите хорошие результаты; в большинстве таких случаев кредитное плечо просто ускоряет процесс. Мы с Чарли никогда не торопились: нам гораздо больше нравится сам процесс, чем прибыль, хотя мы научились жить и с ней.

* * * * * * * * * * * *

Мы надеемся через 25 лет сообщить об ошибках первых 50. Если мы успеем сделать это в 2015 году, можете рассчитывать на то, что этот раздел займет гораздо больше страниц, чем здесь.

2 марта 1990 г.
Уоррен Э. Баффетт,
председатель совета директоров