Уоррен Баффет. Как инфляция обманывает инвесторов в акции
У. Баффет. Как инфляция обманывает инвесторов в акции
Для понимания исторической ситуации на 1977 год, когда Уоррен написал эту статью, воспользуемся процентными ставками и индексом Доу Джонса. И важная персона в экономике того времени - это Пол Волкер.
В 1979 году Пол Волкер (Paul Volcker) назначен председателем правления ФРС и оставался на этом посту до 1987 года. Пол Волкер известен своей антиинфляционной политикой, которую он проводил в должности председателя Совета Управляющих Федеральной Резервной Системы США. Если сравнивать начало и конец периода правления Волкера, то инфляция уменьшилась с 11,22 % в 1979 до 3,66 % в 1987, что являлось значительным вкладом в стабильность экономики США. Последствия уменьшения инфляции сказались на безработице, которая выросла по разным оценкам в 5 раз.
В 1979 году Пол Волкер (Paul Volcker) назначен председателем правления ФРС и оставался на этом посту до 1987 года. Пол Волкер известен своей антиинфляционной политикой, которую он проводил в должности председателя Совета Управляющих Федеральной Резервной Системы США. Если сравнивать начало и конец периода правления Волкера, то инфляция уменьшилась с 11,22 % в 1979 до 3,66 % в 1987, что являлось значительным вкладом в стабильность экономики США. Последствия уменьшения инфляции сказались на безработице, которая выросла по разным оценкам в 5 раз.
Промышленный индекс Доу-Джонса
31 декабря 1964 г. 874,12
31 декабря 1981 г. 875,00
За эти семнадцать лет объём экономики вырос в пять раз. Продажи пятисот компаний из списка Fortune выросли более чем в пять раз. Однако за эти семнадцать лет фондовый рынок практически не изменился.
Использую пояснения Баффета от 1999 года: «Инвестируя, вы откладываете потребление и вкладываете деньги сейчас, чтобы получить больше денег обратно позже. И на самом деле есть только два вопроса. Первый — сколько вы получите обратно, а второй — когда…»
«Эзоп не был большим специалистом в финансах, потому что он сказал что-то вроде: "Лучше синица в руках, чем две в небе“. Но он не сказал «когда». Процентные ставки — стоимость заимствования, — пояснил Баффет, — это цена «когда». Они для финансов так же важны, как сила тяжести для физики. По мере изменения процентных ставок меняется стоимость всех финансовых активов — домов, акций, облигаций, — как если бы колебалась цена птиц. «И вот почему иногда синица в руках лучше, чем две в небе, а иногда две в небе лучше, чем одна в руке».
31 декабря 1964 г. 874,12
31 декабря 1981 г. 875,00
За эти семнадцать лет объём экономики вырос в пять раз. Продажи пятисот компаний из списка Fortune выросли более чем в пять раз. Однако за эти семнадцать лет фондовый рынок практически не изменился.
Использую пояснения Баффета от 1999 года: «Инвестируя, вы откладываете потребление и вкладываете деньги сейчас, чтобы получить больше денег обратно позже. И на самом деле есть только два вопроса. Первый — сколько вы получите обратно, а второй — когда…»
«Эзоп не был большим специалистом в финансах, потому что он сказал что-то вроде: "Лучше синица в руках, чем две в небе“. Но он не сказал «когда». Процентные ставки — стоимость заимствования, — пояснил Баффет, — это цена «когда». Они для финансов так же важны, как сила тяжести для физики. По мере изменения процентных ставок меняется стоимость всех финансовых активов — домов, акций, облигаций, — как если бы колебалась цена птиц. «И вот почему иногда синица в руках лучше, чем две в небе, а иногда две в небе лучше, чем одна в руке».
У. Баффет. Как инфляция обманывает инвесторов в акции
Уоррен Э. Баффет, FORTUNE, май 1977 г.
HOW INFLATION SWINDLES THE EQUITY INVESTOR by Warren E. Buffett Fortune, Vol. XCV, No. 5, May 1977, 250-267. New York, NY: Time, Inc.
Главная проблема фондового рынка заключается в том, что доходность акционерного капитала не растет вместе с инфляцией, похоже, она застряла на отметке в 12 процентов.
Уоррен Э. Баффет, FORTUNE, май 1977 г
Уже не секрет, что акции, как и облигации, плохо себя чувствуют в условиях инфляции. Мы находимся в таких условиях большую часть последнего десятилетия, и это действительно было тяжёлое время для акций. Однако причины проблем фондового рынка в этот период до сих пор не до конца понятны.
Проблемы держателей облигаций в эпоху инфляции не являются какой-то загадкой. Когда стоимость доллара падает из месяца в месяц, ценные бумаги с доходом и выплатой основного долга в этих долларах вряд ли принесут большую прибыль. Вряд ли нужно иметь докторскую степень по экономике, чтобы это понять.
Долгое время считалось, что акции – это нечто иное. Долгие годы общепринятое мнение настаивало на том, что акции служат защитой от инфляции. Это предположение основывалось на том, что акции не являются требованиями к долларам, как облигации, а представляют собой собственности компаний с производственными мощностями. Инвесторы полагали, что они сохранят свою реальную стоимость, позволяя политикам печатать деньги сколько угодно.
И почему же всё сложилось иначе? Главная причина, на мой взгляд, в том, что акции по своей экономической сути очень похожи на облигации.
Я знаю, что многим инвесторам это убеждение покажется странным. Они сразу же заметят, что доходность облигаций (купон) фиксирована, в то время как доходность инвестиций в акции (прибыль компании) может существенно варьироваться от года к году. Это действительно так. Но любой, кто изучит совокупную доходность, полученную компаниями в послевоенные годы, обнаружит нечто необычное: доходность собственного капитала на самом деле практически не изменилась.
Уоррен Э. Баффет, FORTUNE, май 1977 г.
HOW INFLATION SWINDLES THE EQUITY INVESTOR by Warren E. Buffett Fortune, Vol. XCV, No. 5, May 1977, 250-267. New York, NY: Time, Inc.
Главная проблема фондового рынка заключается в том, что доходность акционерного капитала не растет вместе с инфляцией, похоже, она застряла на отметке в 12 процентов.
Уоррен Э. Баффет, FORTUNE, май 1977 г
Уже не секрет, что акции, как и облигации, плохо себя чувствуют в условиях инфляции. Мы находимся в таких условиях большую часть последнего десятилетия, и это действительно было тяжёлое время для акций. Однако причины проблем фондового рынка в этот период до сих пор не до конца понятны.
Проблемы держателей облигаций в эпоху инфляции не являются какой-то загадкой. Когда стоимость доллара падает из месяца в месяц, ценные бумаги с доходом и выплатой основного долга в этих долларах вряд ли принесут большую прибыль. Вряд ли нужно иметь докторскую степень по экономике, чтобы это понять.
Долгое время считалось, что акции – это нечто иное. Долгие годы общепринятое мнение настаивало на том, что акции служат защитой от инфляции. Это предположение основывалось на том, что акции не являются требованиями к долларам, как облигации, а представляют собой собственности компаний с производственными мощностями. Инвесторы полагали, что они сохранят свою реальную стоимость, позволяя политикам печатать деньги сколько угодно.
И почему же всё сложилось иначе? Главная причина, на мой взгляд, в том, что акции по своей экономической сути очень похожи на облигации.
Я знаю, что многим инвесторам это убеждение покажется странным. Они сразу же заметят, что доходность облигаций (купон) фиксирована, в то время как доходность инвестиций в акции (прибыль компании) может существенно варьироваться от года к году. Это действительно так. Но любой, кто изучит совокупную доходность, полученную компаниями в послевоенные годы, обнаружит нечто необычное: доходность собственного капитала на самом деле практически не изменилась.
Купон липкий
В первые десять лет после войны — десятилетие, закончившееся в 1955 году — среднегодовая доходность акционерного капитала промышленных компаний Dow Jones составляла 12,8 процента. Во втором десятилетии этот показатель составил 10,1 процента. В третьем десятилетии он составил 10,9 процента. Данные по более крупной совокупности, индексу FORTUNE 500 (история которого восходит только к середине 1950-х годов), показывают несколько схожие результаты: 11,2 процента за десятилетие, закончившееся в 1965 году, и 11,8 процента за десятилетие до 1975 года. Показатели за несколько исключительных лет были существенно выше (максимум для индекса 500 составил 14,1 процента в 1974 году) или ниже (9,5 процента в 1958 и 1970 годах), но с годами и в целом доходность балансовой стоимости имеет тенденцию возвращаться к уровню около 12 процентов. Нет никаких признаков того, что этот уровень существенно повысится в годы инфляции (или, если уж на то пошло, в годы стабильных цен).
Давайте пока будем рассматривать эти компании не как котируемые акции, а как производственные предприятия. Предположим также, что владельцы этих предприятий приобрели их по балансовой стоимости. В таком случае их собственная доходность также составила бы около 12%. И поскольку доходность была столь стабильной, разумно рассматривать её как «купон на акции».
В реальном мире, конечно, инвесторы в акции не просто покупают и держат. Вместо этого многие пытаются перехитрить своих коллег-инвесторов, чтобы максимизировать свою долю в корпоративной прибыли. Эти метания, очевидно, бесплодные в совокупности, не влияют на купонную доходность акций, но снижают доходность инвестора.
Часть из них — потому что он несёт существенные фрикционные издержки, такие как гонорары консультантов и брокерские сборы. Добавьте к этому активный рынок опционов, который никак не влияет на производительность американского бизнеса, но требует присутствия тысяч людей для управления казино, и фрикционные издержки ещё больше возрастают.
В первые десять лет после войны — десятилетие, закончившееся в 1955 году — среднегодовая доходность акционерного капитала промышленных компаний Dow Jones составляла 12,8 процента. Во втором десятилетии этот показатель составил 10,1 процента. В третьем десятилетии он составил 10,9 процента. Данные по более крупной совокупности, индексу FORTUNE 500 (история которого восходит только к середине 1950-х годов), показывают несколько схожие результаты: 11,2 процента за десятилетие, закончившееся в 1965 году, и 11,8 процента за десятилетие до 1975 года. Показатели за несколько исключительных лет были существенно выше (максимум для индекса 500 составил 14,1 процента в 1974 году) или ниже (9,5 процента в 1958 и 1970 годах), но с годами и в целом доходность балансовой стоимости имеет тенденцию возвращаться к уровню около 12 процентов. Нет никаких признаков того, что этот уровень существенно повысится в годы инфляции (или, если уж на то пошло, в годы стабильных цен).
Давайте пока будем рассматривать эти компании не как котируемые акции, а как производственные предприятия. Предположим также, что владельцы этих предприятий приобрели их по балансовой стоимости. В таком случае их собственная доходность также составила бы около 12%. И поскольку доходность была столь стабильной, разумно рассматривать её как «купон на акции».
В реальном мире, конечно, инвесторы в акции не просто покупают и держат. Вместо этого многие пытаются перехитрить своих коллег-инвесторов, чтобы максимизировать свою долю в корпоративной прибыли. Эти метания, очевидно, бесплодные в совокупности, не влияют на купонную доходность акций, но снижают доходность инвестора.
Часть из них — потому что он несёт существенные фрикционные издержки, такие как гонорары консультантов и брокерские сборы. Добавьте к этому активный рынок опционов, который никак не влияет на производительность американского бизнеса, но требует присутствия тысяч людей для управления казино, и фрикционные издержки ещё больше возрастают.
Акции бессрочные
Верно также и то, что в реальном мире инвесторы в акции обычно не могут покупать их по балансовой стоимости. Иногда им удавалось купить акции ниже балансовой стоимости; однако обычно им приходилось платить больше, и когда это происходит, давление на эти 12 процентов усиливается. Я подробнее расскажу об этих взаимосвязях позже. А пока давайте сосредоточимся на главном: по мере роста инфляции доходность акционерного капитала не росла. По сути, те, кто покупает акции, получают ценные бумаги с фиксированной базовой доходностью — точно так же, как и те, кто покупает облигации.
Конечно, между облигациями и акциями есть ряд важных различий. Для начала, облигации рано или поздно подлежат погашению. Ждать приходится долго, но в конечном итоге инвестор в облигации может пересмотреть условия своего контракта. Если текущие и прогнозируемые темпы инфляции делают его старый купон неудовлетворительным, он может отказаться от дальнейшей игры, если только текущие купоны не возродят его интерес. Нечто подобное происходило в последние годы.
Акции, с другой стороны, бессрочны. У них бесконечный срок погашения. Инвесторы в акции привязаны к любой доходности, которую корпоративная Америка получает. Если корпоративной Америке суждено зарабатывать 12%, то это тот уровень, с которым инвесторам следует научиться жить. Как группа, инвесторы в акции не могут ни отказаться от участия, ни пересмотреть условия. В совокупности их обязательства фактически растут. Отдельные компании могут быть проданы или ликвидированы, а корпорации могут выкупить свои собственные акции; однако, в конечном счёте, новые размещения акций и нераспределенная прибыль гарантируют увеличение акционерного капитала, замороженного в корпоративной системе.
Итак, один балл в пользу облигационной формы. Купоны по облигациям в конечном итоге будут пересмотрены, а вот купоны по акциям — нет. Конечно, долгое время 12-процентный купон, казалось, не нуждался в серьёзной корректировке.
Верно также и то, что в реальном мире инвесторы в акции обычно не могут покупать их по балансовой стоимости. Иногда им удавалось купить акции ниже балансовой стоимости; однако обычно им приходилось платить больше, и когда это происходит, давление на эти 12 процентов усиливается. Я подробнее расскажу об этих взаимосвязях позже. А пока давайте сосредоточимся на главном: по мере роста инфляции доходность акционерного капитала не росла. По сути, те, кто покупает акции, получают ценные бумаги с фиксированной базовой доходностью — точно так же, как и те, кто покупает облигации.
Конечно, между облигациями и акциями есть ряд важных различий. Для начала, облигации рано или поздно подлежат погашению. Ждать приходится долго, но в конечном итоге инвестор в облигации может пересмотреть условия своего контракта. Если текущие и прогнозируемые темпы инфляции делают его старый купон неудовлетворительным, он может отказаться от дальнейшей игры, если только текущие купоны не возродят его интерес. Нечто подобное происходило в последние годы.
Акции, с другой стороны, бессрочны. У них бесконечный срок погашения. Инвесторы в акции привязаны к любой доходности, которую корпоративная Америка получает. Если корпоративной Америке суждено зарабатывать 12%, то это тот уровень, с которым инвесторам следует научиться жить. Как группа, инвесторы в акции не могут ни отказаться от участия, ни пересмотреть условия. В совокупности их обязательства фактически растут. Отдельные компании могут быть проданы или ликвидированы, а корпорации могут выкупить свои собственные акции; однако, в конечном счёте, новые размещения акций и нераспределенная прибыль гарантируют увеличение акционерного капитала, замороженного в корпоративной системе.
Итак, один балл в пользу облигационной формы. Купоны по облигациям в конечном итоге будут пересмотрены, а вот купоны по акциям — нет. Конечно, долгое время 12-процентный купон, казалось, не нуждался в серьёзной корректировке.
Владелец облигации получает ее наличными
Существует еще одно важное различие между обычными облигациями и нашими новыми экзотическими 12-процентными «акционерными облигациями», которые приходят на костюмированный бал на Уолл-стрит в облике акционерного сертификата.
Обычно инвестор в облигации получает весь свой купон наличными и может реинвестировать его по мере возможности. В отличие от этого, купон нашего инвестора в акции частично удерживается компанией и реинвестируется по той ставке, которую компания зарабатывает. Другими словами, возвращаясь к нашей корпоративной вселенной, часть из 12 процентов, зарабатываемых ежегодно, выплачивается в виде дивидендов, а остаток возвращается во вселенную, чтобы также заработать 12 процентов.
Существует еще одно важное различие между обычными облигациями и нашими новыми экзотическими 12-процентными «акционерными облигациями», которые приходят на костюмированный бал на Уолл-стрит в облике акционерного сертификата.
Обычно инвестор в облигации получает весь свой купон наличными и может реинвестировать его по мере возможности. В отличие от этого, купон нашего инвестора в акции частично удерживается компанией и реинвестируется по той ставке, которую компания зарабатывает. Другими словами, возвращаясь к нашей корпоративной вселенной, часть из 12 процентов, зарабатываемых ежегодно, выплачивается в виде дивидендов, а остаток возвращается во вселенную, чтобы также заработать 12 процентов.
Старые добрые времена
Эта особенность акций – реинвестирование части купона – может быть как хорошей, так и плохой новостью, в зависимости от относительной привлекательности этих 12 процентов. В 1950-х и начале 1960-х годов новости были действительно очень хорошими. При доходности облигаций всего 3–4 процента право автоматически реинвестировать часть купона акций под 12 процентов имело огромную ценность. Обратите внимание, что инвесторы не могли просто вложить собственные деньги и получить эти 12 процентов дохода. Цены на акции в тот период значительно превышали балансовую стоимость, и инвесторам мешали высокие цены, которые им приходилось платить напрямую,извлекая из базовой корпоративной вселенной любую ставку, которую эта вселенная зарабатывала. Нельзя платить намного выше номинала за 12-процентную облигацию и при этом зарабатывать 12 процентов для себя.
Но на нераспределенной прибыли инвесторы могли заработать 12 процентов. По сути, нераспределенная прибыль позволяла инвесторам приобретать по балансовой стоимости часть предприятия, которая в существовавших тогда экономических условиях стоила значительно дороже балансовой стоимости.
Такая ситуация практически не оставляла места для денежных дивидендов и многое – для удержания прибыли. Действительно, чем больше денег инвесторы, по их мнению, могли реинвестировать по ставке 12%, тем ценнее они считали свою привилегию реинвестирования и тем больше были готовы за неё заплатить. В начале 1960-х годов инвесторы охотно платили по самым высоким ценам за акции электроэнергетических компаний, расположенных в развивающихся регионах, зная, что эти компании могут реинвестировать значительную часть своей прибыли. Компании, чья операционная среда диктовала более крупные денежные выплаты, устанавливали более низкие цены.
Если бы в этот период существовала высококачественная, безотзывная долгосрочная облигация с 12-процентным купоном, она бы продавалась гораздо выше номинала. А если бы это была облигация с ещё одной необычной характеристикой – а именно, с возможностью автоматического реинвестирования большей части купонных выплат по номиналу в аналогичные облигации – премия за выпуск была бы ещё выше. По сути, акции роста, сохраняющие большую часть своей прибыли, представляли собой именно такую ценную бумагу. Когда ставка реинвестирования по добавленному акционерному капиталу составляла 12%, в то время как процентные ставки обычно составляли около 4%, инвесторы были очень довольны – и, конечно же, платили по выгодной цене.
Эта особенность акций – реинвестирование части купона – может быть как хорошей, так и плохой новостью, в зависимости от относительной привлекательности этих 12 процентов. В 1950-х и начале 1960-х годов новости были действительно очень хорошими. При доходности облигаций всего 3–4 процента право автоматически реинвестировать часть купона акций под 12 процентов имело огромную ценность. Обратите внимание, что инвесторы не могли просто вложить собственные деньги и получить эти 12 процентов дохода. Цены на акции в тот период значительно превышали балансовую стоимость, и инвесторам мешали высокие цены, которые им приходилось платить напрямую,извлекая из базовой корпоративной вселенной любую ставку, которую эта вселенная зарабатывала. Нельзя платить намного выше номинала за 12-процентную облигацию и при этом зарабатывать 12 процентов для себя.
Но на нераспределенной прибыли инвесторы могли заработать 12 процентов. По сути, нераспределенная прибыль позволяла инвесторам приобретать по балансовой стоимости часть предприятия, которая в существовавших тогда экономических условиях стоила значительно дороже балансовой стоимости.
Такая ситуация практически не оставляла места для денежных дивидендов и многое – для удержания прибыли. Действительно, чем больше денег инвесторы, по их мнению, могли реинвестировать по ставке 12%, тем ценнее они считали свою привилегию реинвестирования и тем больше были готовы за неё заплатить. В начале 1960-х годов инвесторы охотно платили по самым высоким ценам за акции электроэнергетических компаний, расположенных в развивающихся регионах, зная, что эти компании могут реинвестировать значительную часть своей прибыли. Компании, чья операционная среда диктовала более крупные денежные выплаты, устанавливали более низкие цены.
Если бы в этот период существовала высококачественная, безотзывная долгосрочная облигация с 12-процентным купоном, она бы продавалась гораздо выше номинала. А если бы это была облигация с ещё одной необычной характеристикой – а именно, с возможностью автоматического реинвестирования большей части купонных выплат по номиналу в аналогичные облигации – премия за выпуск была бы ещё выше. По сути, акции роста, сохраняющие большую часть своей прибыли, представляли собой именно такую ценную бумагу. Когда ставка реинвестирования по добавленному акционерному капиталу составляла 12%, в то время как процентные ставки обычно составляли около 4%, инвесторы были очень довольны – и, конечно же, платили по выгодной цене.
Направляемся к выходу
Оглядываясь назад, инвесторы в акции могут считать, что в период 1946–1966 годов они испытали поистине щедрый тройной спад. Во-первых, они были бенефициарами базовой корпоративной доходности на собственный капитал, которая значительно превышала преобладающие процентные ставки. Во-вторых, значительная часть этой доходности реинвестировалась для них по ставкам, которые в противном случае были бы недостижимы. И в-третьих, им была предоставлена возможность повышать оценку базового акционерного капитала, поскольку первые два преимущества стали широко признаны. Этот третий спад означал, что в дополнение к базовым 12 процентам, заработанным корпорациями на свой акционерный капитал, инвесторы получали бонус, поскольку промышленный индекс Доу-Джонса вырос в цене со 133 процентов балансовой стоимости в 1946 году до 220 процентов в 1966 году. Такой процесс наценки временно позволил инвесторам получить доходность, превышающую изначальную доходность предприятий, в которые они инвестировали.
Этот райский уголок был наконец «открыт» в середине 1960-х годов многими крупными инвестиционными институтами. Но как только эти финансовые слоны начали давить друг друга в своём стремлении к акциям, мы вступили в эпоху ускоряющейся инфляции и роста процентных ставок. Вполне логично, что процесс наценки начал обращаться вспять. Рост процентных ставок безжалостно снизил стоимость всех существующих инвестиций с фиксированным купоном. А поскольку долгосрочные ставки по корпоративным облигациям начали расти (в конечном итоге достигнув 10%), и доходность акций в 12%, и «привилегия» реинвестирования стали выглядеть иначе.
Акции вполне обоснованно считаются более рискованными, чем облигации. Хотя купон по акциям более или менее фиксирован в течение определённых периодов времени, он всё же несколько колеблется из года в год. Эти ежегодные изменения могут существенно, хотя часто и ошибочно, влиять на отношение инвесторов к будущему. Акции также более рискованны, поскольку имеют бесконечный срок погашения. (Даже ваш дружелюбный брокер не осмелился бы продавать 100-летние облигации, если бы они у него были, как «безопасные».)
Поскольку при дополнительном риске естественная реакция инвесторов — ожидать доходности акций, которая будет значительно выше доходности облигаций, а 12% по акциям против, скажем, 10% по облигациям, выпущенным той же корпоративной группой, похоже, не считается комфортным. По мере сужения спреда инвесторы в акции начинают искать выходы.
Но, конечно, как группа, они не могут выйти из этой ситуации. Всё, чего они могут добиться, – это большой объём движения, существенные фрикционные издержки и новый, гораздо более низкий уровень оценки, отражающий снижение привлекательности 12-процентного купона по акциям в условиях инфляции. Инвесторы в облигации за последнее десятилетие пережили ряд потрясений, обнаружив, что никакой магии в любом уровне купона нет – облигации всё ещё могут обвалиться в цене при 6, 8 или 10 процентах. Инвесторы в акции, которые, как правило, не знают, что у них тоже есть «купон», всё ещё получают знания по этому вопросу.
Оглядываясь назад, инвесторы в акции могут считать, что в период 1946–1966 годов они испытали поистине щедрый тройной спад. Во-первых, они были бенефициарами базовой корпоративной доходности на собственный капитал, которая значительно превышала преобладающие процентные ставки. Во-вторых, значительная часть этой доходности реинвестировалась для них по ставкам, которые в противном случае были бы недостижимы. И в-третьих, им была предоставлена возможность повышать оценку базового акционерного капитала, поскольку первые два преимущества стали широко признаны. Этот третий спад означал, что в дополнение к базовым 12 процентам, заработанным корпорациями на свой акционерный капитал, инвесторы получали бонус, поскольку промышленный индекс Доу-Джонса вырос в цене со 133 процентов балансовой стоимости в 1946 году до 220 процентов в 1966 году. Такой процесс наценки временно позволил инвесторам получить доходность, превышающую изначальную доходность предприятий, в которые они инвестировали.
Этот райский уголок был наконец «открыт» в середине 1960-х годов многими крупными инвестиционными институтами. Но как только эти финансовые слоны начали давить друг друга в своём стремлении к акциям, мы вступили в эпоху ускоряющейся инфляции и роста процентных ставок. Вполне логично, что процесс наценки начал обращаться вспять. Рост процентных ставок безжалостно снизил стоимость всех существующих инвестиций с фиксированным купоном. А поскольку долгосрочные ставки по корпоративным облигациям начали расти (в конечном итоге достигнув 10%), и доходность акций в 12%, и «привилегия» реинвестирования стали выглядеть иначе.
Акции вполне обоснованно считаются более рискованными, чем облигации. Хотя купон по акциям более или менее фиксирован в течение определённых периодов времени, он всё же несколько колеблется из года в год. Эти ежегодные изменения могут существенно, хотя часто и ошибочно, влиять на отношение инвесторов к будущему. Акции также более рискованны, поскольку имеют бесконечный срок погашения. (Даже ваш дружелюбный брокер не осмелился бы продавать 100-летние облигации, если бы они у него были, как «безопасные».)
Поскольку при дополнительном риске естественная реакция инвесторов — ожидать доходности акций, которая будет значительно выше доходности облигаций, а 12% по акциям против, скажем, 10% по облигациям, выпущенным той же корпоративной группой, похоже, не считается комфортным. По мере сужения спреда инвесторы в акции начинают искать выходы.
Но, конечно, как группа, они не могут выйти из этой ситуации. Всё, чего они могут добиться, – это большой объём движения, существенные фрикционные издержки и новый, гораздо более низкий уровень оценки, отражающий снижение привлекательности 12-процентного купона по акциям в условиях инфляции. Инвесторы в облигации за последнее десятилетие пережили ряд потрясений, обнаружив, что никакой магии в любом уровне купона нет – облигации всё ещё могут обвалиться в цене при 6, 8 или 10 процентах. Инвесторы в акции, которые, как правило, не знают, что у них тоже есть «купон», всё ещё получают знания по этому вопросу.
Пять способов улучшить заработок
Должны ли мы действительно считать этот 12-процентный купон на акционерный капитал неизменным? Есть ли какой-либо закон, который гласит, что корпоративная доходность акционерного капитала не может корректироваться в сторону повышения в ответ на постоянно более высокий средний уровень инфляции?
Конечно, такого закона нет. С другой стороны, корпоративная Америка не может увеличивать прибыль по своему желанию или указу. Чтобы повысить рентабельность собственного капитала, корпорациям потребуется как минимум одно из следующих условий: 1) увеличение оборота, то есть соотношения между продажами и общими активами, задействованными в бизнесе; 2) более дешевые кредиты; 3) увеличение кредитного плеча; 4) снижение налога на прибыль; 5) повышение операционной маржи от продаж.
Вот и всё. Других способов увеличить доходность акционерного капитала просто не существует. Давайте посмотрим, что можно сделать с этими вариантами.
Начнём с оборота. Три основные категории активов, которые мы должны учитывать в этом случае:
объектом являются а) дебиторская задолженность, б) запасы и в) основные средства, такие как заводы и машины.
Дебиторская задолженность растёт пропорционально росту продаж, независимо от того, вызван ли рост продаж в долларах увеличением физического объёма или инфляцией. Здесь нет места для улучшения.
С запасами ситуация не так проста. В долгосрочной перспективе можно ожидать, что динамика запасов будет следовать за динамикой продаж. Однако в краткосрочной перспективе скорость физического оборота может колебаться под воздействием особых факторов, например, ожидаемых затрат или узких мест.
Использование метода LIFO (последним поступил – первым выбыл) для оценки запасов способствует повышению оборачиваемости в периоды инфляции. Когда продажи в долларовом выражении растут из-за инфляции, оценка запасов компании, применяющей метод LIFO, либо останется на прежнем уровне (если продажи в единицах не растут), либо будет отставать от роста продаж в долларах (если продажи в единицах растут). В любом случае оборачиваемость в долларах увеличится.
В начале 1970-х годов наблюдался явный переход корпораций на учёт по методу LIFO (что привело к снижению отчётной прибыли и налоговых отчислений компаний). Сейчас эта тенденция, похоже, замедлилась. Тем не менее, существование большого количества компаний, применяющих метод LIFO, и вероятность того, что к ним присоединятся и другие, обеспечивают дальнейшее увеличение отчётной оборачиваемости запасов.
Должны ли мы действительно считать этот 12-процентный купон на акционерный капитал неизменным? Есть ли какой-либо закон, который гласит, что корпоративная доходность акционерного капитала не может корректироваться в сторону повышения в ответ на постоянно более высокий средний уровень инфляции?
Конечно, такого закона нет. С другой стороны, корпоративная Америка не может увеличивать прибыль по своему желанию или указу. Чтобы повысить рентабельность собственного капитала, корпорациям потребуется как минимум одно из следующих условий: 1) увеличение оборота, то есть соотношения между продажами и общими активами, задействованными в бизнесе; 2) более дешевые кредиты; 3) увеличение кредитного плеча; 4) снижение налога на прибыль; 5) повышение операционной маржи от продаж.
Вот и всё. Других способов увеличить доходность акционерного капитала просто не существует. Давайте посмотрим, что можно сделать с этими вариантами.
Начнём с оборота. Три основные категории активов, которые мы должны учитывать в этом случае:
объектом являются а) дебиторская задолженность, б) запасы и в) основные средства, такие как заводы и машины.
Дебиторская задолженность растёт пропорционально росту продаж, независимо от того, вызван ли рост продаж в долларах увеличением физического объёма или инфляцией. Здесь нет места для улучшения.
С запасами ситуация не так проста. В долгосрочной перспективе можно ожидать, что динамика запасов будет следовать за динамикой продаж. Однако в краткосрочной перспективе скорость физического оборота может колебаться под воздействием особых факторов, например, ожидаемых затрат или узких мест.
Использование метода LIFO (последним поступил – первым выбыл) для оценки запасов способствует повышению оборачиваемости в периоды инфляции. Когда продажи в долларовом выражении растут из-за инфляции, оценка запасов компании, применяющей метод LIFO, либо останется на прежнем уровне (если продажи в единицах не растут), либо будет отставать от роста продаж в долларах (если продажи в единицах растут). В любом случае оборачиваемость в долларах увеличится.
В начале 1970-х годов наблюдался явный переход корпораций на учёт по методу LIFO (что привело к снижению отчётной прибыли и налоговых отчислений компаний). Сейчас эта тенденция, похоже, замедлилась. Тем не менее, существование большого количества компаний, применяющих метод LIFO, и вероятность того, что к ним присоединятся и другие, обеспечивают дальнейшее увеличение отчётной оборачиваемости запасов.
Прибыль, скорее всего, будет скромной
В случае основных средств любой рост уровня инфляции, при условии, что он одинаково влияет на все товары, первоначально приведёт к увеличению оборачиваемости. Это верно, поскольку продажи немедленно отразятся на новом уровне цен, в то время как счёт основных средств будет отражать это изменение лишь постепенно, то есть по мере списания существующих активов и их замены по новым ценам. Очевидно, что чем медленнее компания осуществляет этот процесс замены, тем больше будет расти коэффициент оборачиваемости. Однако этот процесс прекращается по завершении цикла замены. При условии постоянного уровня инфляции продажи и основные средства начнут расти синхронно с темпом инфляции.
Подводя итог, можно сказать, что инфляция приведёт к некоторому росту коэффициентов оборачиваемости. Некоторое улучшение будет гарантировано благодаря применению метода LIFO, а некоторое возможно (при ускорении инфляции) благодаря более быстрому росту продаж по сравнению с ростом основных средств. Однако этот рост, как правило, будет незначительным и недостаточным для существенного повышения доходности собственного капитала. За десятилетие, закончившееся в 1975 году, несмотря на общее ускорение инфляции и широкое использование метода LIFO, коэффициент оборачиваемости компаний из списка FORTUNE 500 вырос всего с 1,18/1 до 1,29/1.
Более дешёвые % по кредитам? Вряд ли. Высокие темпы инфляции, как правило, приводят к удорожанию заимствований, а не к их удешевлению. Резкий рост инфляции создаёт резкую потребность в капитале; и кредиторы, всё больше недоверяя долгосрочным контрактам, становятся более требовательными. Но даже если дальнейшего роста процентных ставок не произойдёт, кредитное плечо будет становиться всё дороже, поскольку средняя стоимость текущего долга, числящегося на балансе компании, меньше стоимости его замены. А замена потребуется по мере наступления срока погашения существующего долга. В целом, будущие изменения стоимости кредитного плеча, вероятно, окажут умеренное негативное влияние на рентабельность собственного капитала.
Больше кредитного плеча? Американский бизнес уже использовал многие, если не большинство, из доступных ему ранее возможностей кредитного плеча. Подтверждение этому можно найти в других статистических данных по компаниям из списка FORTUNE 500: за двадцать лет, закончившихся в 1975 году, доля акционерного капитала в совокупных активах снизилась для этих компаний с 63% до чуть менее 50%. Другими словами, каждый доллар акционерного капитала теперь имеет гораздо более высокую степень кредитного плеча, чем раньше.
В случае основных средств любой рост уровня инфляции, при условии, что он одинаково влияет на все товары, первоначально приведёт к увеличению оборачиваемости. Это верно, поскольку продажи немедленно отразятся на новом уровне цен, в то время как счёт основных средств будет отражать это изменение лишь постепенно, то есть по мере списания существующих активов и их замены по новым ценам. Очевидно, что чем медленнее компания осуществляет этот процесс замены, тем больше будет расти коэффициент оборачиваемости. Однако этот процесс прекращается по завершении цикла замены. При условии постоянного уровня инфляции продажи и основные средства начнут расти синхронно с темпом инфляции.
Подводя итог, можно сказать, что инфляция приведёт к некоторому росту коэффициентов оборачиваемости. Некоторое улучшение будет гарантировано благодаря применению метода LIFO, а некоторое возможно (при ускорении инфляции) благодаря более быстрому росту продаж по сравнению с ростом основных средств. Однако этот рост, как правило, будет незначительным и недостаточным для существенного повышения доходности собственного капитала. За десятилетие, закончившееся в 1975 году, несмотря на общее ускорение инфляции и широкое использование метода LIFO, коэффициент оборачиваемости компаний из списка FORTUNE 500 вырос всего с 1,18/1 до 1,29/1.
Более дешёвые % по кредитам? Вряд ли. Высокие темпы инфляции, как правило, приводят к удорожанию заимствований, а не к их удешевлению. Резкий рост инфляции создаёт резкую потребность в капитале; и кредиторы, всё больше недоверяя долгосрочным контрактам, становятся более требовательными. Но даже если дальнейшего роста процентных ставок не произойдёт, кредитное плечо будет становиться всё дороже, поскольку средняя стоимость текущего долга, числящегося на балансе компании, меньше стоимости его замены. А замена потребуется по мере наступления срока погашения существующего долга. В целом, будущие изменения стоимости кредитного плеча, вероятно, окажут умеренное негативное влияние на рентабельность собственного капитала.
Больше кредитного плеча? Американский бизнес уже использовал многие, если не большинство, из доступных ему ранее возможностей кредитного плеча. Подтверждение этому можно найти в других статистических данных по компаниям из списка FORTUNE 500: за двадцать лет, закончившихся в 1975 году, доля акционерного капитала в совокупных активах снизилась для этих компаний с 63% до чуть менее 50%. Другими словами, каждый доллар акционерного капитала теперь имеет гораздо более высокую степень кредитного плеча, чем раньше.
Что узнали кредиторы
Ирония финансовых требований, обусловленных инфляцией, заключается в том, что высокорентабельные компании, как правило, получающие самые высокие кредиты, нуждаются в относительно небольшом заёмном капитале. Однако отстающие по рентабельности никогда не могут насытиться. Кредиторы понимают эту проблему гораздо лучше, чем десять лет назад, и, соответственно, менее охотно позволяют капиталоёмким, но низкорентабельным предприятиям использовать заоблачные кредиты.
Тем не менее, учитывая инфляцию, многие корпорации, по всей видимости, в будущем наверняка прибегнут к ещё большему кредитному плечу для повышения доходности акций. Их руководство пойдёт на этот шаг, поскольку им потребуются огромные объёмы капитала – зачастую просто для поддержания того же физического объёма бизнеса – и они захотят получить его, не снижая дивиденды и не размещая акции, которые из-за инфляции вряд ли окажутся привлекательными. Их естественной реакцией станет накопление долга, практически невзирая на затраты. Они будут вести себя подобно тем коммунальным компаниям, которые спорили из-за одной восьмой пункта в 1960-х годах и были благодарны за возможность получить долговое финансирование под 12% годовых в 1974 году.
Однако увеличение долга по текущим процентным ставкам принесёт меньше пользы для доходности капитала, чем увеличение долга по ставке 4% в начале 1960-х годов. Кроме того, существует проблема, заключающаяся в том, что более высокие коэффициенты долга приводят к снижению кредитного рейтинга, что приводит к дальнейшему росту процентных расходов.
Итак, это ещё один способ, который следует добавить к уже обсуждавшимся, при котором стоимость кредитного плеча будет расти. В целом, более высокая стоимость кредитного плеча, вероятно, сведёт на нет преимущества от его увеличения.
Кроме того, в корпоративной Америке уже гораздо больше долга, чем отражается в традиционных балансах. Многие компании имеют огромные пенсионные обязательства, привязанные к уровню заработной платы, который будет действовать после выхода нынешних сотрудников на пенсию. При низком уровне инфляции в 1955–1965 годах обязательства, возникающие по таким планам, были достаточно предсказуемы. Сегодня никто не может точно определить конечный размер обязательств компании. Но если средний уровень инфляции в будущем составит 7 процентов, двадцатипятилетний сотрудник, который сейчас зарабатывает 12 000 долларов, и чьи повышения зарплаты не превышают рост стоимости жизни, будет зарабатывать 180 000 долларов, когда выйдет на пенсию в возрасте шестидесяти пяти лет.
Конечно, во многих годовых отчётах каждый год фигурирует удивительно точная цифра, якобы отражающая необеспеченные пенсионные обязательства. Если бы эта цифра была действительно правдоподобной, корпорация могла бы просто взять эту сумму, добавить к ней существующие активы пенсионного фонда, передать всю сумму страховой компании, которая взяла бы на себя все её текущие пенсионные обязательства. В реальном мире, увы, невозможно найти страховую компанию, готовую даже слушать о такой сделке.
Практически любой корпоративный казначей в Америке с отвращением отнесся бы к идее выпуска облигаций, привязанных к стоимости жизни, — безотзывных облигаций с купонами, привязанными к индексу цен. Однако благодаря частной пенсионной системе корпоративная Америка фактически взяла на себя фантастический объём долга, эквивалентный таким облигациям.
Акционерам следует скептически относиться к увеличению кредитного плеча, будь то за счёт обычного долга или неучтённого и индексированного «пенсионного долга». 12-процентная доходность предприятия без долгов значительно превосходит ту же доходность, которую получает полностью закредитованная компания. Это означает, что сегодняшние 12-процентные доходности акционерного капитала могут оказаться менее ценными, чем 12-процентная доходность двадцатилетней давности.
Ирония финансовых требований, обусловленных инфляцией, заключается в том, что высокорентабельные компании, как правило, получающие самые высокие кредиты, нуждаются в относительно небольшом заёмном капитале. Однако отстающие по рентабельности никогда не могут насытиться. Кредиторы понимают эту проблему гораздо лучше, чем десять лет назад, и, соответственно, менее охотно позволяют капиталоёмким, но низкорентабельным предприятиям использовать заоблачные кредиты.
Тем не менее, учитывая инфляцию, многие корпорации, по всей видимости, в будущем наверняка прибегнут к ещё большему кредитному плечу для повышения доходности акций. Их руководство пойдёт на этот шаг, поскольку им потребуются огромные объёмы капитала – зачастую просто для поддержания того же физического объёма бизнеса – и они захотят получить его, не снижая дивиденды и не размещая акции, которые из-за инфляции вряд ли окажутся привлекательными. Их естественной реакцией станет накопление долга, практически невзирая на затраты. Они будут вести себя подобно тем коммунальным компаниям, которые спорили из-за одной восьмой пункта в 1960-х годах и были благодарны за возможность получить долговое финансирование под 12% годовых в 1974 году.
Однако увеличение долга по текущим процентным ставкам принесёт меньше пользы для доходности капитала, чем увеличение долга по ставке 4% в начале 1960-х годов. Кроме того, существует проблема, заключающаяся в том, что более высокие коэффициенты долга приводят к снижению кредитного рейтинга, что приводит к дальнейшему росту процентных расходов.
Итак, это ещё один способ, который следует добавить к уже обсуждавшимся, при котором стоимость кредитного плеча будет расти. В целом, более высокая стоимость кредитного плеча, вероятно, сведёт на нет преимущества от его увеличения.
Кроме того, в корпоративной Америке уже гораздо больше долга, чем отражается в традиционных балансах. Многие компании имеют огромные пенсионные обязательства, привязанные к уровню заработной платы, который будет действовать после выхода нынешних сотрудников на пенсию. При низком уровне инфляции в 1955–1965 годах обязательства, возникающие по таким планам, были достаточно предсказуемы. Сегодня никто не может точно определить конечный размер обязательств компании. Но если средний уровень инфляции в будущем составит 7 процентов, двадцатипятилетний сотрудник, который сейчас зарабатывает 12 000 долларов, и чьи повышения зарплаты не превышают рост стоимости жизни, будет зарабатывать 180 000 долларов, когда выйдет на пенсию в возрасте шестидесяти пяти лет.
Конечно, во многих годовых отчётах каждый год фигурирует удивительно точная цифра, якобы отражающая необеспеченные пенсионные обязательства. Если бы эта цифра была действительно правдоподобной, корпорация могла бы просто взять эту сумму, добавить к ней существующие активы пенсионного фонда, передать всю сумму страховой компании, которая взяла бы на себя все её текущие пенсионные обязательства. В реальном мире, увы, невозможно найти страховую компанию, готовую даже слушать о такой сделке.
Практически любой корпоративный казначей в Америке с отвращением отнесся бы к идее выпуска облигаций, привязанных к стоимости жизни, — безотзывных облигаций с купонами, привязанными к индексу цен. Однако благодаря частной пенсионной системе корпоративная Америка фактически взяла на себя фантастический объём долга, эквивалентный таким облигациям.
Акционерам следует скептически относиться к увеличению кредитного плеча, будь то за счёт обычного долга или неучтённого и индексированного «пенсионного долга». 12-процентная доходность предприятия без долгов значительно превосходит ту же доходность, которую получает полностью закредитованная компания. Это означает, что сегодняшние 12-процентные доходности акционерного капитала могут оказаться менее ценными, чем 12-процентная доходность двадцатилетней давности.
Больше развлечений в Нью-Йорке
Снижение налога на прибыль корпораций представляется маловероятным. Инвесторы американских корпораций уже владеют акциями, которые можно назвать акциями класса D. Акции классов A, B и C представлены налоговыми требованиями федерального, регионального и муниципального правительств. Действительно, эти «инвесторы» не имеют прав на активы корпорации; однако они получают значительную долю прибыли, включая прибыль, генерируемую за счёт накопления капитала в результате удержания части прибыли, принадлежащей акционерам класса D.
Ещё одной привлекательной особенностью этих замечательных акций классов A, B и C является то, что их доля в доходах корпорации может быть увеличена немедленно, значительно и без оплаты односторонним голосованием любого из классов «акционеров», например, решением Конгресса в случае с классом A. Чтобы сделать ситуацию ещё интереснее, один из классов иногда голосует за увеличение своей доли собственности в бизнесе задним числом — как это, к своему разочарованию, обнаружили компании, работающие в Нью-Йорке, в 1975 году. Всякий раз, когда «акционеры» классов A, B или C голосуют за большую долю бизнеса, доля, остающаяся для класса D — то есть та, которой владеет обычный инвестор, — уменьшается.
Заглядывая в будущее, представляется неразумным предполагать, что владельцы акций классов A, B и C в долгосрочной перспективе проголосуют за сокращение своей доли. Акциям класса D, вероятно, придётся бороться за сохранение своих позиций.
Снижение налога на прибыль корпораций представляется маловероятным. Инвесторы американских корпораций уже владеют акциями, которые можно назвать акциями класса D. Акции классов A, B и C представлены налоговыми требованиями федерального, регионального и муниципального правительств. Действительно, эти «инвесторы» не имеют прав на активы корпорации; однако они получают значительную долю прибыли, включая прибыль, генерируемую за счёт накопления капитала в результате удержания части прибыли, принадлежащей акционерам класса D.
Ещё одной привлекательной особенностью этих замечательных акций классов A, B и C является то, что их доля в доходах корпорации может быть увеличена немедленно, значительно и без оплаты односторонним голосованием любого из классов «акционеров», например, решением Конгресса в случае с классом A. Чтобы сделать ситуацию ещё интереснее, один из классов иногда голосует за увеличение своей доли собственности в бизнесе задним числом — как это, к своему разочарованию, обнаружили компании, работающие в Нью-Йорке, в 1975 году. Всякий раз, когда «акционеры» классов A, B или C голосуют за большую долю бизнеса, доля, остающаяся для класса D — то есть та, которой владеет обычный инвестор, — уменьшается.
Заглядывая в будущее, представляется неразумным предполагать, что владельцы акций классов A, B и C в долгосрочной перспективе проголосуют за сокращение своей доли. Акциям класса D, вероятно, придётся бороться за сохранение своих позиций.
Плохие новости от FTC
Последний из пяти возможных источников повышения рентабельности собственного капитала — это более высокая операционная рентабельность продаж. Именно здесь некоторые оптимисты надеются добиться значительного прироста. Нет никаких доказательств их неправоты. Но в долларе продаж всего 100 центов, и на этот доллар приходится множество расходов, прежде чем мы дойдем до остаточной прибыли до вычета налогов. Основными претендентами являются затраты на оплату труда, сырье, энергоносители и различные налоги, не связанные с налогом на прибыль. Относительная значимость этих расходов вряд ли снизится в эпоху инфляции.
Более того, последние статистические данные не внушают доверия к предположению о росте маржи в период инфляции. В десятилетие, закончившееся в 1965 году, в период относительно низкой инфляции, средняя годовая маржа продаж всех производственных компаний, по которым Федеральная торговая комиссия (FTC) предоставляла ежеквартальные отчёты, составляла 8,6%. В десятилетие, закончившееся в 1975 году, средняя маржа составляла 8%. Другими словами, маржа снизилась, несмотря на весьма значительный рост уровня инфляции.
Если бы бизнес мог основывать свои цены на восстановительной стоимости, маржа росла бы в периоды инфляции. Но дело в том, что большинству крупных компаний, несмотря на распространённую веру в свою рыночную власть, это просто не удаётся. Учёт восстановительной стоимости почти всегда показывает, что прибыль корпораций за последнее десятилетие значительно снизилась. Если такие крупные отрасли, как нефтяная, сталелитейная и алюминиевая, действительно обладают приписываемым им олигополистическим потенциалом, можно лишь сделать вывод, что их ценовая политика была весьма сдержанной.
Вот вам и полный список: пять факторов, которые могут повысить доходность обыкновенного капитала, но ни один из них, согласно моему анализу, вряд ли значительно продвинет нас в этом направлении в периоды высокой инфляции. Возможно, вы восприняли это упражнение с большим оптимизмом, чем я. Но помните, что доходность в районе 12 процентов сохраняется у нас уже давно.
Последний из пяти возможных источников повышения рентабельности собственного капитала — это более высокая операционная рентабельность продаж. Именно здесь некоторые оптимисты надеются добиться значительного прироста. Нет никаких доказательств их неправоты. Но в долларе продаж всего 100 центов, и на этот доллар приходится множество расходов, прежде чем мы дойдем до остаточной прибыли до вычета налогов. Основными претендентами являются затраты на оплату труда, сырье, энергоносители и различные налоги, не связанные с налогом на прибыль. Относительная значимость этих расходов вряд ли снизится в эпоху инфляции.
Более того, последние статистические данные не внушают доверия к предположению о росте маржи в период инфляции. В десятилетие, закончившееся в 1965 году, в период относительно низкой инфляции, средняя годовая маржа продаж всех производственных компаний, по которым Федеральная торговая комиссия (FTC) предоставляла ежеквартальные отчёты, составляла 8,6%. В десятилетие, закончившееся в 1975 году, средняя маржа составляла 8%. Другими словами, маржа снизилась, несмотря на весьма значительный рост уровня инфляции.
Если бы бизнес мог основывать свои цены на восстановительной стоимости, маржа росла бы в периоды инфляции. Но дело в том, что большинству крупных компаний, несмотря на распространённую веру в свою рыночную власть, это просто не удаётся. Учёт восстановительной стоимости почти всегда показывает, что прибыль корпораций за последнее десятилетие значительно снизилась. Если такие крупные отрасли, как нефтяная, сталелитейная и алюминиевая, действительно обладают приписываемым им олигополистическим потенциалом, можно лишь сделать вывод, что их ценовая политика была весьма сдержанной.
Вот вам и полный список: пять факторов, которые могут повысить доходность обыкновенного капитала, но ни один из них, согласно моему анализу, вряд ли значительно продвинет нас в этом направлении в периоды высокой инфляции. Возможно, вы восприняли это упражнение с большим оптимизмом, чем я. Но помните, что доходность в районе 12 процентов сохраняется у нас уже давно.
Уравнение инвестора
Даже если вы согласны с тем, что 12-процентный купон на акции более или менее неизменен, вы всё равно можете надеяться на его успешную эксплуатацию в ближайшие годы. Вполне возможно, что так и будет. В конце концов, многие инвесторы успешно использовали его долгое время. Но ваши будущие результаты будут зависеть от трёх переменных: соотношения балансовой и рыночной стоимости, налоговой ставки и уровня инфляции.
Давайте немного разберёмся в арифметике балансовой и рыночной стоимости. Когда акции стабильно продаются по балансовой стоимости, всё очень просто. Если балансовая стоимость акции составляет 100 долларов, а средняя рыночная стоимость — 100 долларов, 12% прибыли бизнеса принесут инвестору 12% доходности (за вычетом фрикционных издержек, которые мы пока проигнорируем). Если коэффициент выплат составляет 50%, наш инвестор получит 6 долларов в виде дивидендов и ещё 6 долларов от роста балансовой стоимости бизнеса, что, конечно же, отразится на рыночной стоимости его акций.
Если бы акции продавались по 150% от балансовой стоимости, картина изменилась бы. Инвестор получил бы те же 6 долларов дивидендов, но теперь это составляло бы всего 4% от его вложений в 150 долларов. Балансовая стоимость бизнеса всё равно увеличилась бы на 6% (до 106 долларов), а рыночная стоимость активов инвестора, постоянно оцениваемых по 150% от балансовой стоимости, также увеличилась бы на 6% (до 159 долларов). Однако общая доходность инвестора, то есть от роста стоимости плюс дивиденды, составила бы всего 10% против 12%, заработанных бизнесом.
Когда инвестор покупает акции по цене ниже балансовой стоимости, процесс обратный. Например, если акции продаются по 80% от балансовой стоимости, те же предположения о прибыли и выплатах дадут 7,5% дивидендов (6 долларов при цене 80 долларов) и 6% от роста стоимости, то есть общая доходность составит 13,5%. Другими словами, покупка акций со скидкой, а не с премией, как и подсказывает здравый смысл, выгоднее.
В послевоенные годы рыночная стоимость акций промышленных компаний, входящих в индекс Доу-Джонса, составляла всего 84% от балансовой стоимости (в 1974 году) и достигала 232% (в 1965 году); большую часть времени это соотношение значительно превышало 100%. (В начале этой весны оно составляло около 110%). Предположим, что в будущем это соотношение будет близко к 100%, а это значит, что инвесторы в акции смогут заработать все 12%. По крайней мере, до вычета налогов и инфляции.
Даже если вы согласны с тем, что 12-процентный купон на акции более или менее неизменен, вы всё равно можете надеяться на его успешную эксплуатацию в ближайшие годы. Вполне возможно, что так и будет. В конце концов, многие инвесторы успешно использовали его долгое время. Но ваши будущие результаты будут зависеть от трёх переменных: соотношения балансовой и рыночной стоимости, налоговой ставки и уровня инфляции.
Давайте немного разберёмся в арифметике балансовой и рыночной стоимости. Когда акции стабильно продаются по балансовой стоимости, всё очень просто. Если балансовая стоимость акции составляет 100 долларов, а средняя рыночная стоимость — 100 долларов, 12% прибыли бизнеса принесут инвестору 12% доходности (за вычетом фрикционных издержек, которые мы пока проигнорируем). Если коэффициент выплат составляет 50%, наш инвестор получит 6 долларов в виде дивидендов и ещё 6 долларов от роста балансовой стоимости бизнеса, что, конечно же, отразится на рыночной стоимости его акций.
Если бы акции продавались по 150% от балансовой стоимости, картина изменилась бы. Инвестор получил бы те же 6 долларов дивидендов, но теперь это составляло бы всего 4% от его вложений в 150 долларов. Балансовая стоимость бизнеса всё равно увеличилась бы на 6% (до 106 долларов), а рыночная стоимость активов инвестора, постоянно оцениваемых по 150% от балансовой стоимости, также увеличилась бы на 6% (до 159 долларов). Однако общая доходность инвестора, то есть от роста стоимости плюс дивиденды, составила бы всего 10% против 12%, заработанных бизнесом.
Когда инвестор покупает акции по цене ниже балансовой стоимости, процесс обратный. Например, если акции продаются по 80% от балансовой стоимости, те же предположения о прибыли и выплатах дадут 7,5% дивидендов (6 долларов при цене 80 долларов) и 6% от роста стоимости, то есть общая доходность составит 13,5%. Другими словами, покупка акций со скидкой, а не с премией, как и подсказывает здравый смысл, выгоднее.
В послевоенные годы рыночная стоимость акций промышленных компаний, входящих в индекс Доу-Джонса, составляла всего 84% от балансовой стоимости (в 1974 году) и достигала 232% (в 1965 году); большую часть времени это соотношение значительно превышало 100%. (В начале этой весны оно составляло около 110%). Предположим, что в будущем это соотношение будет близко к 100%, а это значит, что инвесторы в акции смогут заработать все 12%. По крайней мере, до вычета налогов и инфляции.
7 процентов после уплаты налогов
Насколько большую долю налогов могут сократить эти 12 процентов? Для индивидуальных инвесторов представляется разумным предположить, что федеральный, региональный и местный подоходный налог составит в среднем около 50 процентов на дивиденды и 30 процентов на прирост капитала. Для большинства инвесторов предельные ставки могут быть несколько ниже, но многие, владеющие более крупными активами, столкнутся с существенно более высокими ставками. Согласно новому налоговому законодательству, как отмечал журнал FORTUNE в прошлом месяце, инвестор с высоким доходом в городе с высокими налогами может иметь предельную ставку налога на прирост капитала до 56 процентов. (См. «Закон о налоговых консультантах 1976 года»).
Итак, давайте используем 50% и 30% в качестве репрезентативных значений для индивидуальных инвесторов. Также предположим, в соответствии с недавним опытом, что корпорации, получающие 12% прибыли от собственного капитала, выплачивают 5% в виде денежных дивидендов (2,5% после уплаты налогов) и оставляют себе 7%, при этом эта нераспределенная прибыль обеспечивает соответствующий рост рыночной стоимости (4,9% после уплаты 30% налога). Таким образом, доходность после уплаты налогов составит 7,4%. Вероятно, это значение следует округлить примерно до 7%, чтобы учесть фрикционные издержки. Чтобы развить наш тезис об акциях как об 11 замаскированных облигациях ещё на один уровень, акции можно рассматривать как эквивалент для физических лиц 7% бессрочных облигаций, не облагаемых налогом.
Насколько большую долю налогов могут сократить эти 12 процентов? Для индивидуальных инвесторов представляется разумным предположить, что федеральный, региональный и местный подоходный налог составит в среднем около 50 процентов на дивиденды и 30 процентов на прирост капитала. Для большинства инвесторов предельные ставки могут быть несколько ниже, но многие, владеющие более крупными активами, столкнутся с существенно более высокими ставками. Согласно новому налоговому законодательству, как отмечал журнал FORTUNE в прошлом месяце, инвестор с высоким доходом в городе с высокими налогами может иметь предельную ставку налога на прирост капитала до 56 процентов. (См. «Закон о налоговых консультантах 1976 года»).
Итак, давайте используем 50% и 30% в качестве репрезентативных значений для индивидуальных инвесторов. Также предположим, в соответствии с недавним опытом, что корпорации, получающие 12% прибыли от собственного капитала, выплачивают 5% в виде денежных дивидендов (2,5% после уплаты налогов) и оставляют себе 7%, при этом эта нераспределенная прибыль обеспечивает соответствующий рост рыночной стоимости (4,9% после уплаты 30% налога). Таким образом, доходность после уплаты налогов составит 7,4%. Вероятно, это значение следует округлить примерно до 7%, чтобы учесть фрикционные издержки. Чтобы развить наш тезис об акциях как об 11 замаскированных облигациях ещё на один уровень, акции можно рассматривать как эквивалент для физических лиц 7% бессрочных облигаций, не облагаемых налогом.
Число, которое никто не знает
Что подводит нас к ключевому вопросу — уровню инфляции. Никто не знает ответа на этот вопрос, включая политиков, экономистов и экспертов из истеблишмента, которые несколько лет назад считали, что при лёгких толчках время от времени безработица и инфляция отреагируют, как дрессированные тюлени.
Однако многие признаки кажутся негативными для стабильности цен: тот факт, что инфляция теперь является мировым явлением; склонность основных групп в нашем обществе использовать свое электоральное влияние для смещения, а не решения экономических проблем; продемонстрированное нежелание решать даже самые важные проблемы (например, энергетику и распространение ядерного оружия), если их можно отложить; и политическая система, которая вознаграждает законодателей переизбранием, если их действия, как кажется, приносят краткосрочные выгоды, даже если их конечным результатом будет усугубление долгосрочных проблем.
Большинство из тех, кто занимает политические должности, что вполне понятно, решительно выступают против инфляции и решительно поддерживают политику, ее порождающую. (Однако эта шизофрения не заставила их потерять связь с реальностью; конгрессмены позаботились о том, чтобы их пенсии — в отличие практически от всех пенсий, выплачиваемых в частном секторе, — индексировались с учетом изменения стоимости жизни после выхода на пенсию.)
Обсуждения будущих темпов инфляции обычно затрагивают тонкости денежно-кредитной и фискальной политики. Это важные переменные, определяющие результат любого конкретного инфляционного уравнения. Однако, по сути, инфляция мирного времени — это политическая, а не экономическая проблема.
Ключ к успеху — человеческое поведение, а не денежное. И когда очень человечные политики выбирают между следующими выборами и следующим поколением, обычно всё происходит совершенно очевидно.
Такие широкие обобщения не дают точных цифр. Однако мне кажется вполне возможным, что в последующие годы средний уровень инфляции составит 7 процентов. Надеюсь, этот прогноз окажется неверным. И это вполне возможно. Прогнозы обычно говорят нам больше о прогнозисте, чем о будущем. Вы можете свободно учитывать свой собственный уровень инфляции в уравнении инвестора. Но если вы предвидите средний уровень инфляции в 2 или 3 процента, вы смотрите на вещи иначе, чем я.
Итак, вот что у нас есть: 12 процентов до уплаты налогов и инфляции; 7 процентов после уплаты налогов и до уплаты инфляции; и, возможно, ноль процентов после уплаты налогов и инфляции. Вряд ли это похоже на формулу, которая заставит весь этот скот бежать в панике по телевизору.
Став обыкновенным акционером, вы заработаете больше долларов, но, возможно, потеряете покупательную способность. Долой Бенджамина Франклина («сэкономленный пенни — это заработанный пенни») и даём Милтона Фридмана («человек может с тем же успехом потреблять свой капитал, чем инвестировать его»).
Что подводит нас к ключевому вопросу — уровню инфляции. Никто не знает ответа на этот вопрос, включая политиков, экономистов и экспертов из истеблишмента, которые несколько лет назад считали, что при лёгких толчках время от времени безработица и инфляция отреагируют, как дрессированные тюлени.
Однако многие признаки кажутся негативными для стабильности цен: тот факт, что инфляция теперь является мировым явлением; склонность основных групп в нашем обществе использовать свое электоральное влияние для смещения, а не решения экономических проблем; продемонстрированное нежелание решать даже самые важные проблемы (например, энергетику и распространение ядерного оружия), если их можно отложить; и политическая система, которая вознаграждает законодателей переизбранием, если их действия, как кажется, приносят краткосрочные выгоды, даже если их конечным результатом будет усугубление долгосрочных проблем.
Большинство из тех, кто занимает политические должности, что вполне понятно, решительно выступают против инфляции и решительно поддерживают политику, ее порождающую. (Однако эта шизофрения не заставила их потерять связь с реальностью; конгрессмены позаботились о том, чтобы их пенсии — в отличие практически от всех пенсий, выплачиваемых в частном секторе, — индексировались с учетом изменения стоимости жизни после выхода на пенсию.)
Обсуждения будущих темпов инфляции обычно затрагивают тонкости денежно-кредитной и фискальной политики. Это важные переменные, определяющие результат любого конкретного инфляционного уравнения. Однако, по сути, инфляция мирного времени — это политическая, а не экономическая проблема.
Ключ к успеху — человеческое поведение, а не денежное. И когда очень человечные политики выбирают между следующими выборами и следующим поколением, обычно всё происходит совершенно очевидно.
Такие широкие обобщения не дают точных цифр. Однако мне кажется вполне возможным, что в последующие годы средний уровень инфляции составит 7 процентов. Надеюсь, этот прогноз окажется неверным. И это вполне возможно. Прогнозы обычно говорят нам больше о прогнозисте, чем о будущем. Вы можете свободно учитывать свой собственный уровень инфляции в уравнении инвестора. Но если вы предвидите средний уровень инфляции в 2 или 3 процента, вы смотрите на вещи иначе, чем я.
Итак, вот что у нас есть: 12 процентов до уплаты налогов и инфляции; 7 процентов после уплаты налогов и до уплаты инфляции; и, возможно, ноль процентов после уплаты налогов и инфляции. Вряд ли это похоже на формулу, которая заставит весь этот скот бежать в панике по телевизору.
Став обыкновенным акционером, вы заработаете больше долларов, но, возможно, потеряете покупательную способность. Долой Бенджамина Франклина («сэкономленный пенни — это заработанный пенни») и даём Милтона Фридмана («человек может с тем же успехом потреблять свой капитал, чем инвестировать его»).
Чего не замечают вдовы
Арифметика ясно показывает, что инфляция — гораздо более разрушительный налог, чем всё, что было принято нашими законодательными органами. Инфляционный налог обладает фантастической способностью просто поглощать капитал. Для вдовы, хранящей сбережения на сберегательной книжке с ставкой 5%, безразлично, платит ли она 100% подоходный налог с процентного дохода в период нулевой инфляции или не платит его вообще в годы 5-процентной инфляции. В любом случае, её «облагают налогом» таким образом, что она не получает никакого реального дохода. Все деньги, которые она тратит, берутся непосредственно из капитала. Она сочла бы 120% подоходный налог возмутительным, но, похоже, не замечает, что 6% инфляции — это его экономический эквивалент.
Если мои предположения об инфляции близки к верным, разочаровывающие результаты будут получены не из-за падения рынка, а вопреки его росту. В начале прошлого месяца индекс Dow Jones, составлявший около 920 пунктов, вырос на 55 пунктов по сравнению с показателем десятилетней давности. Но с поправкой на инфляцию Dow Jones упал почти на 345 пунктов — с 865 до 520. И чтобы добиться даже такого результата, пришлось удержать у владельцев акций и реинвестировать около половины их прибыли.
За следующие десять лет индекс Доу-Джонса удвоится всего лишь за счёт 12-процентного купона на акции, 40-процентного коэффициента выплат и нынешнего 110-процентного соотношения рыночной стоимости к балансовой. При инфляции в 7% инвесторы, продавшие акции по 1800, всё равно окажутся в значительно худшем положении, чем сейчас, после уплаты налога на прирост капитала.
Я почти слышу реакцию некоторых инвесторов на эти пессимистичные мысли. Они будут полагать, что, несмотря на все трудности новой инвестиционной эпохи, им каким-то образом удастся добиться превосходных результатов. Их успех крайне маловероятен. И, в целом, конечно, невозможен. Если вы чувствуете, что можете танцевать с ценными бумагами, обходя инфляционный налог, я хотел бы быть вашим брокером, но не партнёром.
Даже так называемые инвесторы, освобожденные от налогов, такие как пенсионные фонды и целевые фонды колледжей, не избегают инфляционного налога. Если моё предположение о 7-процентной инфляции верно, казначею колледжа следует рассматривать первые 7 процентов, заработанные каждый год, просто как пополнение покупательной способности. Целевые фонды ничего не зарабатывают , пока не обгонят инфляцию. При 7 процентах
При инфляции и, скажем, общей доходности инвестиций в размере 8 процентов эти учреждения, считающие, что они освобождены от налогов, на самом деле платят «подоходный налог» в размере 87,5 процентов.
Арифметика ясно показывает, что инфляция — гораздо более разрушительный налог, чем всё, что было принято нашими законодательными органами. Инфляционный налог обладает фантастической способностью просто поглощать капитал. Для вдовы, хранящей сбережения на сберегательной книжке с ставкой 5%, безразлично, платит ли она 100% подоходный налог с процентного дохода в период нулевой инфляции или не платит его вообще в годы 5-процентной инфляции. В любом случае, её «облагают налогом» таким образом, что она не получает никакого реального дохода. Все деньги, которые она тратит, берутся непосредственно из капитала. Она сочла бы 120% подоходный налог возмутительным, но, похоже, не замечает, что 6% инфляции — это его экономический эквивалент.
Если мои предположения об инфляции близки к верным, разочаровывающие результаты будут получены не из-за падения рынка, а вопреки его росту. В начале прошлого месяца индекс Dow Jones, составлявший около 920 пунктов, вырос на 55 пунктов по сравнению с показателем десятилетней давности. Но с поправкой на инфляцию Dow Jones упал почти на 345 пунктов — с 865 до 520. И чтобы добиться даже такого результата, пришлось удержать у владельцев акций и реинвестировать около половины их прибыли.
За следующие десять лет индекс Доу-Джонса удвоится всего лишь за счёт 12-процентного купона на акции, 40-процентного коэффициента выплат и нынешнего 110-процентного соотношения рыночной стоимости к балансовой. При инфляции в 7% инвесторы, продавшие акции по 1800, всё равно окажутся в значительно худшем положении, чем сейчас, после уплаты налога на прирост капитала.
Я почти слышу реакцию некоторых инвесторов на эти пессимистичные мысли. Они будут полагать, что, несмотря на все трудности новой инвестиционной эпохи, им каким-то образом удастся добиться превосходных результатов. Их успех крайне маловероятен. И, в целом, конечно, невозможен. Если вы чувствуете, что можете танцевать с ценными бумагами, обходя инфляционный налог, я хотел бы быть вашим брокером, но не партнёром.
Даже так называемые инвесторы, освобожденные от налогов, такие как пенсионные фонды и целевые фонды колледжей, не избегают инфляционного налога. Если моё предположение о 7-процентной инфляции верно, казначею колледжа следует рассматривать первые 7 процентов, заработанные каждый год, просто как пополнение покупательной способности. Целевые фонды ничего не зарабатывают , пока не обгонят инфляцию. При 7 процентах
При инфляции и, скажем, общей доходности инвестиций в размере 8 процентов эти учреждения, считающие, что они освобождены от налогов, на самом деле платят «подоходный налог» в размере 87,5 процентов.
Социальное уравнение
К сожалению, основные проблемы, связанные с высокой инфляцией, касаются не инвесторов, а всего общества. Инвестиционный доход составляет лишь небольшую часть национального дохода, и если бы реальный доход на душу населения рос здоровыми темпами при нулевой реальной инвестиционной доходности, социальная справедливость могла бы быть достигнута.
Рыночная экономика создаёт для участников неравномерные выплаты. Правильное обладание голосовыми связками, анатомическим строением, физической силой или умственными способностями может привести к огромным запасам чеков (акций, облигаций и других форм капитала) на будущий национальный продукт. Правильный выбор предков также может привести к пожизненному запасу таких чеков при рождении. Если бы нулевая реальная инвестиционная доходность перенаправила чуть большую часть национального продукта от таких акционеров к столь же достойным и трудолюбивым гражданам, не обладающим талантами, позволяющими сорвать джекпот, это вряд ли стало бы настолько оскорбительным для справедливого мира, чтобы рисковать Божественным вмешательством.
Но потенциал реального улучшения благосостояния работников за счёт богатых акционеров незначителен. Сумма компенсации работникам уже в двадцать восемь раз превышает сумму, выплачиваемую в виде дивидендов, и значительная часть этих дивидендов теперь идёт в пенсионные фонды, некоммерческие организации, такие как университеты, и отдельным акционерам, не являющимся богатыми. В этих условиях, если бы мы сейчас перевели все дивиденды богатых акционеров в заработную плату – что мы можем сделать лишь один раз, как убийство коровы (или, если угодно, свиньи), – мы бы увеличили реальную заработную плату меньше, чем раньше получали от годового роста экономики.
К сожалению, основные проблемы, связанные с высокой инфляцией, касаются не инвесторов, а всего общества. Инвестиционный доход составляет лишь небольшую часть национального дохода, и если бы реальный доход на душу населения рос здоровыми темпами при нулевой реальной инвестиционной доходности, социальная справедливость могла бы быть достигнута.
Рыночная экономика создаёт для участников неравномерные выплаты. Правильное обладание голосовыми связками, анатомическим строением, физической силой или умственными способностями может привести к огромным запасам чеков (акций, облигаций и других форм капитала) на будущий национальный продукт. Правильный выбор предков также может привести к пожизненному запасу таких чеков при рождении. Если бы нулевая реальная инвестиционная доходность перенаправила чуть большую часть национального продукта от таких акционеров к столь же достойным и трудолюбивым гражданам, не обладающим талантами, позволяющими сорвать джекпот, это вряд ли стало бы настолько оскорбительным для справедливого мира, чтобы рисковать Божественным вмешательством.
Но потенциал реального улучшения благосостояния работников за счёт богатых акционеров незначителен. Сумма компенсации работникам уже в двадцать восемь раз превышает сумму, выплачиваемую в виде дивидендов, и значительная часть этих дивидендов теперь идёт в пенсионные фонды, некоммерческие организации, такие как университеты, и отдельным акционерам, не являющимся богатыми. В этих условиях, если бы мы сейчас перевели все дивиденды богатых акционеров в заработную плату – что мы можем сделать лишь один раз, как убийство коровы (или, если угодно, свиньи), – мы бы увеличили реальную заработную плату меньше, чем раньше получали от годового роста экономики.
Русские тоже это понимают
Следовательно, сокращение богатых из-за влияния инфляции на их инвестиции не принесёт даже краткосрочной материальной помощи тем, кто не богат. Их экономическое благосостояние будет расти или падать в зависимости от общего влияния инфляции на экономику. И это влияние вряд ли будет положительным.
Для значительного роста экономического благосостояния необходим значительный прирост реального капитала, вложенного в современные производственные мощности. Высокая доступность рабочей силы, высокие потребительские запросы и громкие обещания правительства приведут лишь к серьёзному разочарованию без постоянного создания и использования дорогостоящих новых капитальных активов в промышленности. Это уравнение понятно как русским, так и Рокфеллерам. И оно с поразительным успехом применялось в Западной Германии и Японии. Высокие темпы накопления капитала позволили этим странам добиться роста уровня жизни темпами, значительно превышающими наши, несмотря на то, что мы имели значительное превосходство в энергетическом секторе.
Чтобы понять влияние инфляции на накопление реального капитала, потребуется немного математики. Вернёмся на мгновение к 12-процентной рентабельности собственного капитала. Эта прибыль указывается после вычета амортизации, которая, предположительно, позволит заменить текущие производственные мощности, если эти основные средства и оборудование можно будет приобрести в будущем по ценам, близким к их первоначальной стоимости.
Следовательно, сокращение богатых из-за влияния инфляции на их инвестиции не принесёт даже краткосрочной материальной помощи тем, кто не богат. Их экономическое благосостояние будет расти или падать в зависимости от общего влияния инфляции на экономику. И это влияние вряд ли будет положительным.
Для значительного роста экономического благосостояния необходим значительный прирост реального капитала, вложенного в современные производственные мощности. Высокая доступность рабочей силы, высокие потребительские запросы и громкие обещания правительства приведут лишь к серьёзному разочарованию без постоянного создания и использования дорогостоящих новых капитальных активов в промышленности. Это уравнение понятно как русским, так и Рокфеллерам. И оно с поразительным успехом применялось в Западной Германии и Японии. Высокие темпы накопления капитала позволили этим странам добиться роста уровня жизни темпами, значительно превышающими наши, несмотря на то, что мы имели значительное превосходство в энергетическом секторе.
Чтобы понять влияние инфляции на накопление реального капитала, потребуется немного математики. Вернёмся на мгновение к 12-процентной рентабельности собственного капитала. Эта прибыль указывается после вычета амортизации, которая, предположительно, позволит заменить текущие производственные мощности, если эти основные средства и оборудование можно будет приобрести в будущем по ценам, близким к их первоначальной стоимости.
Как это было
Предположим, что около половины прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставляя 6% акционерного капитала для финансирования будущего роста. При низкой инфляции, скажем 2%,значительная часть этого роста может приходиться на реальный рост физического объёма производства. В таких условиях в следующем году потребуется инвестировать ещё 2% в дебиторскую задолженность, запасы и основные средства, чтобы удвоить объёмы физического объёма производства в этом году.
Выпуск продукции – 4% остаются на инвестиции в активы для производства большего количества физических товаров. Эти 2% идут на финансирование иллюзорного роста доллара, отражающего инфляцию, а оставшиеся 4% – на финансирование реального роста. Если прирост населения составляет 1%, то 4% прироста реального выпуска продукции означают 3% прироста реального чистого дохода на душу населения. Примерно так и происходило в нашей экономике.
Теперь увеличим темпы инфляции до 7% и рассчитаем, сколько останется для реального роста после финансирования обязательной инфляционной составляющей. Ответ: ничего, если дивидендная политика и коэффициенты левериджа останутся неизменными. После выплаты половины 12% прибыли остаются те же 6%, но все они используются для обеспечения дополнительных долларов, необходимых для выполнения прошлогоднего физического объёма операций.
Многие компании, столкнувшись с отсутствием реальной нераспределенной прибыли, необходимой для финансирования физического расширения после обычной выплаты дивидендов, будут импровизировать. Как, спросят они себя, можно прекратить или сократить выплату дивидендов, не рискуя вызвать гнев акционеров? У меня для них хорошие новости: готовый набор чертежей доступен.
В последние годы электроэнергетическая отрасль практически не имела возможности выплачивать дивиденды. Вернее, у неё была возможность выплачивать дивиденды, если инвесторы соглашались купить её акции. В 1975 году электроэнергетические компании выплатили дивиденды по обыкновенным акциям в размере 3,3 миллиарда долларов и попросили инвесторов вернуть 3,4 миллиарда долларов. Конечно, они применили немного техники «призываю Питера платить Полу», чтобы не заработать репутацию «Con Ed». Как вы помните, в 1974 году Con Ed поступила неразумно, просто заявив своим акционерам, что у неё нет денег на выплату дивидендов. Откровенность была вознаграждена крахом рынка.
Более развитая коммунальная компания сохраняет – возможно, даже увеличивает – квартальные дивиденды, а затем просит акционеров (старых или новых) вернуть деньги по почте. Другими словами, компания выпускает новые акции. Эта процедура перенаправляет огромные суммы капитала налоговым органам и значительные суммы – андеррайтерам. Однако, похоже, все сохраняют бодрость духа (особенно андеррайтеры).
Предположим, что около половины прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставляя 6% акционерного капитала для финансирования будущего роста. При низкой инфляции, скажем 2%,значительная часть этого роста может приходиться на реальный рост физического объёма производства. В таких условиях в следующем году потребуется инвестировать ещё 2% в дебиторскую задолженность, запасы и основные средства, чтобы удвоить объёмы физического объёма производства в этом году.
Выпуск продукции – 4% остаются на инвестиции в активы для производства большего количества физических товаров. Эти 2% идут на финансирование иллюзорного роста доллара, отражающего инфляцию, а оставшиеся 4% – на финансирование реального роста. Если прирост населения составляет 1%, то 4% прироста реального выпуска продукции означают 3% прироста реального чистого дохода на душу населения. Примерно так и происходило в нашей экономике.
Теперь увеличим темпы инфляции до 7% и рассчитаем, сколько останется для реального роста после финансирования обязательной инфляционной составляющей. Ответ: ничего, если дивидендная политика и коэффициенты левериджа останутся неизменными. После выплаты половины 12% прибыли остаются те же 6%, но все они используются для обеспечения дополнительных долларов, необходимых для выполнения прошлогоднего физического объёма операций.
Многие компании, столкнувшись с отсутствием реальной нераспределенной прибыли, необходимой для финансирования физического расширения после обычной выплаты дивидендов, будут импровизировать. Как, спросят они себя, можно прекратить или сократить выплату дивидендов, не рискуя вызвать гнев акционеров? У меня для них хорошие новости: готовый набор чертежей доступен.
В последние годы электроэнергетическая отрасль практически не имела возможности выплачивать дивиденды. Вернее, у неё была возможность выплачивать дивиденды, если инвесторы соглашались купить её акции. В 1975 году электроэнергетические компании выплатили дивиденды по обыкновенным акциям в размере 3,3 миллиарда долларов и попросили инвесторов вернуть 3,4 миллиарда долларов. Конечно, они применили немного техники «призываю Питера платить Полу», чтобы не заработать репутацию «Con Ed». Как вы помните, в 1974 году Con Ed поступила неразумно, просто заявив своим акционерам, что у неё нет денег на выплату дивидендов. Откровенность была вознаграждена крахом рынка.
Более развитая коммунальная компания сохраняет – возможно, даже увеличивает – квартальные дивиденды, а затем просит акционеров (старых или новых) вернуть деньги по почте. Другими словами, компания выпускает новые акции. Эта процедура перенаправляет огромные суммы капитала налоговым органам и значительные суммы – андеррайтерам. Однако, похоже, все сохраняют бодрость духа (особенно андеррайтеры).
Больше радости в AT&T
Воодушевлённые таким успехом, некоторые коммунальные предприятия придумали ещё один способ сократить расходы. В этом случае компания объявляет дивиденды, акционер платит налог, и – вуаля! - выпускаются новые акции. Денежные средства не переходят из рук в руки, хотя, как всегда, портящий настроение игрок продолжает считать сделку таковой.
Например, компания AT&T ввела программу реинвестирования дивидендов в 1973 году. Справедливости ради, эту компанию можно назвать очень заботящейся об акционерах, и принятие ею этой программы, учитывая традиционные методы финансовой деятельности, можно считать вполне понятным. Однако суть этой программы заимствована из «Алисы в Стране чудес».
В 1976 году AT&T выплатила 2,3 млрд долларов денежных дивидендов примерно 2,9 млн владельцев своих обыкновенных акций. К концу года 648 000 владельцев (по сравнению с 601 000 годом ранее) реинвестировали 432 млн долларов (по сравнению с 327 млн долларов) в дополнительные акции, предоставленные непосредственно компанией.
Ради интереса предположим, что все акционеры AT&T в конечном итоге подпишутся на эту программу. В этом случае акционерам не будут отправлены никакие денежные средства по почте, как и в случае с решением Кон Эда о дивидендах. Однако каждый из 2,9 миллиона владельцев будет уведомлен о необходимости уплатить подоходный налог со своей доли нераспределенной прибыли, которая в том году называлась «дивидендами». Если предположить, что «дивиденды» составят 2,3 миллиарда долларов, как в 1976 году, и что акционеры в среднем уплатят с них налог в размере 30%, то в итоге они…
Благодаря этому замечательному плану компания выплатила почти 700 миллионов долларов налоговой службе. Представьте себе радость акционеров в таких обстоятельствах, если бы директора решили удвоить дивиденды.
Воодушевлённые таким успехом, некоторые коммунальные предприятия придумали ещё один способ сократить расходы. В этом случае компания объявляет дивиденды, акционер платит налог, и – вуаля! - выпускаются новые акции. Денежные средства не переходят из рук в руки, хотя, как всегда, портящий настроение игрок продолжает считать сделку таковой.
Например, компания AT&T ввела программу реинвестирования дивидендов в 1973 году. Справедливости ради, эту компанию можно назвать очень заботящейся об акционерах, и принятие ею этой программы, учитывая традиционные методы финансовой деятельности, можно считать вполне понятным. Однако суть этой программы заимствована из «Алисы в Стране чудес».
В 1976 году AT&T выплатила 2,3 млрд долларов денежных дивидендов примерно 2,9 млн владельцев своих обыкновенных акций. К концу года 648 000 владельцев (по сравнению с 601 000 годом ранее) реинвестировали 432 млн долларов (по сравнению с 327 млн долларов) в дополнительные акции, предоставленные непосредственно компанией.
Ради интереса предположим, что все акционеры AT&T в конечном итоге подпишутся на эту программу. В этом случае акционерам не будут отправлены никакие денежные средства по почте, как и в случае с решением Кон Эда о дивидендах. Однако каждый из 2,9 миллиона владельцев будет уведомлен о необходимости уплатить подоходный налог со своей доли нераспределенной прибыли, которая в том году называлась «дивидендами». Если предположить, что «дивиденды» составят 2,3 миллиарда долларов, как в 1976 году, и что акционеры в среднем уплатят с них налог в размере 30%, то в итоге они…
Благодаря этому замечательному плану компания выплатила почти 700 миллионов долларов налоговой службе. Представьте себе радость акционеров в таких обстоятельствах, если бы директора решили удвоить дивиденды.
Правительство попытается это сделать
Можно ожидать более широкого применения скрытого сокращения выплат, поскольку бизнес сталкивается с проблемой накопления реального капитала. Однако некоторое ограничение участия акционеров не решит проблему полностью. Сочетание 7-процентной инфляции и 12-процентной доходности сократит поток корпоративного капитала, доступного для финансирования реального роста.
Итак, поскольку традиционные методы накопления частного капитала дают сбои в условиях инфляции, наше правительство будет всё чаще пытаться влиять на приток капитала в промышленность, либо безуспешно, как в Англии, либо успешно, как в Японии. Здесь, по-видимому, отсутствует необходимая культурная и историческая основа для японского энергичного партнёрства государства, бизнеса и рабочей силы. Если нам повезёт, мы избежим английского пути, где все сегменты борются за раздел пирога, вместо того чтобы объединить усилия для его увеличения.
Однако в целом вполне вероятно, что с течением лет мы услышим гораздо больше о недостаточном инвестировании, стагфляции и неспособности частного сектора удовлетворить потребности.
Источник: https://hollandadvisors.co.uk/wp-content/uploads/2021/03/how-inflation-swindles-the-equity-investor.pdf
Можно ожидать более широкого применения скрытого сокращения выплат, поскольку бизнес сталкивается с проблемой накопления реального капитала. Однако некоторое ограничение участия акционеров не решит проблему полностью. Сочетание 7-процентной инфляции и 12-процентной доходности сократит поток корпоративного капитала, доступного для финансирования реального роста.
Итак, поскольку традиционные методы накопления частного капитала дают сбои в условиях инфляции, наше правительство будет всё чаще пытаться влиять на приток капитала в промышленность, либо безуспешно, как в Англии, либо успешно, как в Японии. Здесь, по-видимому, отсутствует необходимая культурная и историческая основа для японского энергичного партнёрства государства, бизнеса и рабочей силы. Если нам повезёт, мы избежим английского пути, где все сегменты борются за раздел пирога, вместо того чтобы объединить усилия для его увеличения.
Однако в целом вполне вероятно, что с течением лет мы услышим гораздо больше о недостаточном инвестировании, стагфляции и неспособности частного сектора удовлетворить потребности.
Источник: https://hollandadvisors.co.uk/wp-content/uploads/2021/03/how-inflation-swindles-the-equity-investor.pdf
Хороших инвестиций, спасибо за прочтение!
Подпишитесь на новостную рассылку
Получайте на почту избранные статьи, а также специальные предложения
Оставляя ваши контакты, вы соглашаетесь с политикой конфиденциальности
Бесплатная консультация
С финансовым советником по видео конференц связи
Оставляя ваши контакты, вы соглашаетесь с политикой конфиденциальности